——策略周聚焦：以盾待矛，静候攻守转换

华创策略：以盾待矛，静候攻守转换

大势研判

• 谨慎乐观，保持耐心：市场调整仍在进行中，短期需等待风险释放，交易层面主要宽基指数回撤距离历史极端水平仍有空间，部分热门赛道估值与交易拥挤度回落，前期多轮加仓资金浮亏扩大，止损盘抛压正在释放，市场交易结构需进一步消化。宏观层面，持续赚钱效应需等待“长端利率下行+盈利韧性验证”。交易与宏观条件尚未形成共振，短期维持防御优先，配置以红利为盾，关注银行、白电及煤炭、石化等现金流回报较强的资产。
• 中期展望：加息不等于熊市，下跌正在积累赔率。加息前半程，长端利率上行压制估值，市场反弹的持续性受到约束，股票机会更多来自调整后的赔率改善。当前市场正在兑现这一判断，但加息并非熊市的充分条件，决定中期行情的关键仍是盈利能否消化估值收缩。2026—2027年盈利预期整体仍在上修，尚未出现系统性恶化，市场调整更多体现为估值压缩与筹码出清。高利率决定估值上限，盈利韧性决定市场下限，价格调整则在不断改善未来的预期收益。短期保持耐心的同时，对中期市场仍可积极看待，随着估值风险释放，优质资产的配置价值正在逐步显现。
• 配置策略：红利为盾，关注攻守转换。当前维持“降久期、降锐度、促均衡”，以现金流和股东回报应对高利率约束，红利仍是组合的防御底仓。随着估值调整逐步充分、集中止损抛压趋于缓和，以及长端利率与盈利条件出现积极变化，配置重心可逐步从“红利之盾”转向“成长之矛”。进攻机会重点来自两类：一是盈利坚挺，估值回落的优质成长（TMT+周期制造）；二是筹码出清型（消费+价值白马股）。

市场究竟跌够了吗？

• 股价：科创50、创业板指已接近历史最大回撤幅度，宽基指数回撤幅度普遍较浅。观测滚动120个交易日最大回撤，截至10/9万得全A滚动半年最大回撤16.1%、上证指数11.3%、沪深300 14.8%、中证800 15.8%，而历史上其滚动半年最大回撤分别为59.1%、54.3%、59.2%、60.1%；相比之下，创业板指滚动半年最大回撤30.5%、科创50达34%，历史上其滚动半年最大回撤分别为15/11的54.9%和22/5的41.3%，相对宽基指数，科创50、创业板指更接近历史最大回撤幅度。
• 估值：科创成长+中小市值回落明显，宽基指数回撤幅度相对较小。整体来看，全A市盈率中位数从24/9/24牛市起点的18.4倍持续升至今年5月高位31.1倍，目前回落至23.4倍，回吐幅度明显。对比主要指数来看，创业板指市盈率回落28 pct、国证2000市盈率回落30 pct、中证1000市盈率回落28 pct，回撤幅度相对居前；相比之下，上证50市盈率回落8 pct、沪深300回落12 pct，回撤幅度相对较小。展望后市若26/27E盈利预测在三季报验证后进一步上修，当前的估值消化反而有望构筑新一轮行情的安全边际。
• 交易拥挤度：本轮急跌已带来明显降温。整体来看，前期热门主题交易拥挤度已得到快速释放，抛压明显缓解，市场整体成交换手也处于本轮牛市以来的相对低位。全A成交额与换手率自高位显著回落，近一周日均成交额从24/9/24的0.64万亿升至26/5/13的3.27万亿，回落至当前1.64万亿，近一周日均换手率则从24/9/24的2.3%升至26/5/13的4.7%，回落至当前2.9%；两融交易热度同步降温，两融成交占比从5/25峰值10.9%回落至当前的8.3%，两融余额则从6/25峰值3.03万亿回落至当前2.67万亿，杠杆资金的参与度明显收敛。
• 盈利：9月下旬以来市场对26&27年盈利上修，主要集中于红利+科技。根据万得一致预测净利润近四周变化率，9月下旬以来26E/27E业绩上修/下修公司比例不降反升：26E上修/下修比例从9/18的49%升至10/9的60%，27E从57%升至73%，表明市场并未因股价急跌而系统性下修盈利预期。分行业看，煤炭/非银/电子/交运近4周27E业绩上修/下修公司比例居前。

交易出清程度如何？止损盘压力多大？

• 科技成长已跌破成交量加权年线支撑。测算科创50和创业板指的成交量加权年线，相比传统MA250按日历时间等权平均，成交量加权年线以真实成交量为权重构造，能够更有效反映市场买卖形成的筹码均衡点。科创50在9/10跌破成交量加权年线后段短暂修复，随后在9/28再度跌破成交量加权年线；而创业板指在9/1跌破成交量加权年线后段始终低于成交量加权年线。截至10/9，科创50盘中最低触及1390点，对应当日成交量加权年线1590点；创业板指盘中最低2932点，对应当日成交量加权年线3455点。
• 止损盘——还有多少潜在止损压力？
  • 现价上方成交量占比：近一年超九成筹码成本高于当前价格。截至10/9，宽基指数近一年（近半年）成交价上方的成交量比重：万得全A为94.7%（89.6%）、上证指数为94.7%（89.4%）、沪深300为96.3%（91.7%）、创业板指为96.7%（93.5%）、科创50为98.5%（96.8%）。整体来看，过去一年入场的筹码几乎全部处于浮亏状态，且主要的浮亏压力集中于最近半年；另一方面，急跌本身加速了浮盈盘向浮亏盘的转换，从而带来止损行为的集中释放，这在近两周市场急跌过程中正在兑现。
  • 成交密集区与现价之间的空间：指数已跌破近一年密集成交区域。将价格划分为固定宽度的点位区间，测算不同点位区间的累计成交量（成交股数）。整体来看，本轮牛市以来万得全A在当前6107点下方5400-6000点位对应的成交量相对较少，下一个密集成交区域在5200-5400点；上证指数在当前3813点下方3500-3700点位对应的成交量同样较少，下一个密集成交区域在3400-3500点。此外，当前科技板块价格均同样已跌破近半年的主要成交密集区，并处于近一年成交区域下沿。
• 机构重仓股抛压尚未收敛。从指数表现看，基金重仓指数5/13以来累计下跌幅度11.8%，略少于沪深300的-13.6%、中证800的-15.1%。滚动5日累计涨跌幅来看，截至10/9基金重仓指数-5.3%，近期跌幅较沪深300-2.7%、中证800-3.3%更陡峭。当下市场资金端的担忧在于：年初以来主动偏股公募收益率中位数为-2%，同时也对应到保资、年金、银行理财等绝对收益账户存在止损压力。我们认为，这种抛压的释放本身并非坏消息：绝对收益资金的卖出行为集中在净值修复至成本线附近时触发，其兑现过程就是风险释放的过程，抛压释放后反而为后续反弹行情提供动力。

哪类行业公司已调整充分？

• 当前相对值得关注的有两类机会：
  • 1）盈利坚挺、估值压缩提供的赔率：筛选同时满足以下条件的二级行业：5/13-10/9期间市盈率TTM回落幅度较大的50%、市盈率近10年分位数回落幅度较大的50%、26E盈利增速改善幅度居前的50%、27E盈利增速改善幅度居前的50%；最终筛选出TMT（通信设备、半导体、消费电子、计算机设备）、制造（电池、专用设备、自动化设备）、周期（金属新材料、小金属、化学制品）、金融（多元金融）、消费（贸易）等二级行业。这类行业其价格调整可能已充分隐含了估值风险的释放，一旦风险偏好企稳，若后续出现估值修复阶段，其弹性可能较强。
  • 2）筹码出清型：消费+价值白马股。拥挤交易出清的方向典型为两类：一类是机构持仓历史低位行业：当前估值、机构持仓已处于极低位置，同时盈利不再下修，有望迎来困境反转。筛选二级行业中同时满足：机构持仓占比近10年分位处于较低的30%、10/9市盈率近10年分位处于较低的30%、27E盈利增速改善幅度居前的50%行业，筛选出包括消费（饮料乳品、食品加工、酒店餐饮、小家电、中药）、TMT（计算机设备）等行业。另一类是价值白马股：北向资金在本轮卖出的过程中，部分白马股的筹码结构可能迎来出清。在截至26Q2陆股通持股市值前50公司中，筛选当前市盈率近10年分位处于较低的50%，同时过去一个月内出现过单日大跌（跌幅超3%）的个股，筛选出包括宁德时代、立讯精密、国电南瑞、德业股份等外资重仓的价值白马股。展望后市，若市场后续出现修复反弹，边际买盘的回归即可推动其迎来价格修复，可作为反弹阶段的高胜率选择。
• 风险-盈利下修型：下跌之后可能仍然不便宜。需要保持警惕的方向是盈利下修型：下跌之后可能仍然不便宜。这类公司的盈利预期跟随股价同步下修，市场面临的风险既来自估值，也来自盈利增速的放缓，股价的调整并未换来基本面安全边际的提升。筛选5/13市场下行以来26E盈利增速改善幅度居后30%、且27E盈利增速改善幅度居后30%的二级行业，筛选出环保设备、航天装备、生物制品、房地产开发、广告营销、工程咨询服务、光学光电子、环保设备等行业。

配置应对：红利为盾，寻找调整后的进攻之矛

• 最厚的盾——红利资产：看股东回报。PE扩张受限以后，持续的分红与回购成为股票收益中更加确定的部分。高利率同时提高融资成本，也进一步拉开企业现金创造能力的差距，因此红利配置需要关注自由现金流、资本开支、杠杆水平以及股东回报的可持续性。当前重点关注两类资产：红利低波主要集中在银行、高速公路、公用事业等盈利与现金流稳定、持续分红能力较强的行业；成长红利主要集中在煤炭、石化和工业金属，在较高股东回报基础上，同时保留商品价格和盈利增长带来的弹性。加息周期中，红利承担组合底仓，以持续股东回报降低组合对估值扩张的依赖。
• 寻找调整后的进攻之矛：
  • 1）盈利坚挺，估值收缩：TMT+周期制造。依据上文思路，最终筛选出TMT（通信设备、半导体、消费电子、计算机设备）、制造（电池、专用设备、自动化设备）、周期（金属新材料、小金属、化学制品）、金融（多元金融）、消费（贸易）等二级行业。
  • 2）筹码出清型：消费+价值白马股。依据上文思路，在机构持仓历史低位行业中，最终筛选出消费（饮料乳品、食品加工、酒店餐饮、小家电、中药）、TMT（计算机设备）等行业；在价值白马股中，最终筛选出包括宁德时代、立讯精密、国电南瑞、德业股份等外资重仓的价值白马股。
• A股加息真金组合：主要特征：较低起始估值、较强利润增长及资本回报韧性，以及现金回报能力。估值需要结合历史位置和盈利能力观察，增长需要检验收入能否落到利润，资本开支则应区分有效再投资与低效扩张；对于成熟企业，自由现金流和持续分红进一步提供回报基础。将上述历史特征映射至当前沪深300，筛选结果主要集中于有色、化工及科技制造方向。综合估值、盈利增长、资本回报、现金流和资本开支等指标，共筛出20家公司，其中有色6家、化工5家、电力设备和传媒各2家，电子、计算机、通信、汽车及非银金融各1家。

风险提示

1、宏观经济复苏不及预期；2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。