评估较高利率对资产价值的影响

随着利率持续上升，投资者、经纪人、私人业主和REITs主要关注高融资成本对交易市场的影响以及最终对资产价值的冲击。这一主题在我们的第12届仓储 symposium 上几乎每个分论坛都进行了讨论，同时在 NYC 办公楼经纪人晚餐、PE 公司以及主要商业地产经纪公司中也有广泛交流。交易正在重新谈判（即使那些即将关闭且已支付不可退还押金的交易），而新上市的交易中，第一轮出价甚至低于经纪人的估值（BOV）。此外，一些PE买家表示，由于融资成本不明确，他们已经“暂停”了交易。

鉴于利率上升，我们过去几周一直在提高内部收益率（IRR）门槛，目前各行业IRR门槛已接近8%，同时回报预期上升也导致净资产价值（NAV）同期下降。分析中的一个变数是，我们的IRR框架中的未来增长预测尚未提高，尽管可以论证高利率环境应减缓新开发速度，从而为业主提供更好的背景来推动2028年及以后的租金增长。

平均而言，今天的REIT（不包括 WELL）的交易价格比我们修订后的NAV低12%，如果我们排除 Welltower（其未来几年将经历前所未有的净运营收入增长），该集团的隐含资本化率将从5.9%上升到6.6%。鉴于其对资本配置前景、多家公司去杠杆计划以及2027年自由现金流（FFO）跑率的影响，该主题将在进入第三季度报告季节时继续保持焦点，因为大量债务将在未来5个季度内到期。

考虑到这些不利因素，我们更青睐那些拥有强劲资产负债表且近期滚动风险有限的公司，例如 SUI、AMH、WELL、ADC 和 CDP 等。

上周及年初至今的行业表现：

1. 尽管上周五的就业报告好于预期，减轻了美联储短期内加息的压力，但债券收益率继续上涨，10年期国债收益率收高12个基点至5.28%，对REITs构成压力，RMZ 跌幅另减1.3%，而标普500指数下跌20个基点。
2. 上周表现最好的是住宿和数据中心（是仅有的两个上涨的行业），而塔楼、工业和医疗保健是主要落后者，跌幅为2-3%。
3. 随着第三季度即将结束，有趣的是看到了表现最佳和最差的行业，如图6所示，LXP 表现最佳（并购），其次是 PK，而多家办公楼REITs是主要落后者（JBGS、ESRT、DEI）。

NYC 经纪人会议的要点：

1. 上周，我们举办了一场关于 NYC 办公楼和销售市场的建设性会议，与会的是租赁和交易市场的两位杰出专业人士，关键信息是“顶级”办公楼空间目前非常稀缺，房东在租赁谈判中明显占据上风，全市约有40-45msf的顶级办公楼空间。
2. NYC 办公楼租赁市场继续走强，2025年租赁活动达到约42.8msf，可能在一个滚动12个月内超过50msf。甲级资产约占租赁活动的80%，而奖杯级资产的可租赁率从Q2的5.2%下降到2.7%（当最终Q3数据发布时，该数字应该会进一步下降）。重要的是，头条空置率越来越多地高估了实际功能可用性，因为剩下的都是大块、连续、高质量的空间。这种稀缺性正在将租户推向新开发项目和最近交付的资产。
3. 租户需求依然强劲，健康的租户在市场（TIMs）管道和经纪人越来越多地听到用户找不到合适空间。租户愿意支付顶级的租金来获取位于优质地点、设施丰富的建筑。科技、媒体和人工智能公司尤其活跃，包括在 Park Avenue South，而金融服务和法律公司仍然是增量空间需求的重要驱动因素。TIMs 列表接近28msf，主要包括 FIRE 和 TAMI 租户，尽管法律和商业服务公司也在市场上活跃。
4. 新供应前景仍然受限。大型开发项目通常已经预租，未来几年相对较少的新供应与曼哈顿的整体库存相比。虽然较小的再开发和转换项目理论上可以解决供应短缺问题，但这些项目面临结构性融资挑战。目标租户群通常不愿在交付前4到5年预租空间。如果没有足够的预租，房东无法承保或融资项目，从而阻止了如果今天有需求就可能吸引大量需求的开发项目进行。

Co-Star 询问租金趋势（截至10月2日数据）： 沿海公司（ESS 和 VMRK）的表现优于阳光地带公司（如 MAA）。正如我们在之前的笔记中所述，新租赁增长只是公司可以用来推动收入增长的杠杆之一，因此新租金增长放缓可能会伴随着更强的入住率趋势，因为公司试图最大化收入增长（而不是新租赁增长）。尽管如此，我们预计2026年第三季度的租赁增长将“更好”于2025年第三季度，因为新供应压力继续减弱。

研究结论： 鉴于利率上升带来的不利因素，我们更青睐那些拥有强劲资产负债表且近期滚动风险有限的REITs，例如 SUI、AMH、WELL、ADC 和 CDP 等。未来几个月，REITs的业绩将取决于其租金增长、入住率趋势以及融资成本的影响。