花旗-Spar集团有限公司(SPPJ.J)：削减盈利后业绩更新（FY26或混乱）

Spar Group Ltd (SPPJ.J) 近期发布业绩更新后，花旗将 2026/27 财年每股收益 (DHEPS) 下调 16% 和 15%。下调主要基于南非业务面临的盈利压力，该业务在 2026/27 财年可能持续承压。原因包括：1) 在竞争激烈的环境下，销量增长放缓，销量保持低迷；2) 批发收入受高燃料、公用事业和利率影响而承压；3) 运营改进尚未转化为足够的盈利或现金收益；4) 南非预期信用损失和专项准备仍然较高；5) 尽管净债务从 2026 年上半年降至 2026 年下半年，但更高的信用损失和其他影响（如燃料）可能对盈利造成压力。

管理层启动的转型计划可能需要一段时间才能执行并产生全部效益。花旗希望看到结果后再对股票持乐观态度。集团将重点关注：1) 商品销售和定价；2) 市场营销效率；3) SPAR2U；4) 零售商技术；5) 盈利能力。在推进这些工作流程的同时，预计盈利和现金收益将在 2027 年逐步增长。

Margin optimisation: 正在进行定价、产品范围和类别优化计划，加强对关键价值商品和零售商盈利能力的监控。已加强促销纪律，制定了明确的回报门槛，并加强了与零售商的协调。提高了分销效率，重点关注每箱成本基准、生产力、入境和出站服务指标和车队利用率。正在对表现不佳的Corporate商店进行扭转、关闭或处置，预计在 2026 年日历年度内将退出一些商店。

Improving efficiency: 专注于 IT、非必需支出、市场营销和物流的成本优化计划，强调可持续的净节省和更强的成本纪律。KZN 分销中心地板修复工作已完成，临时溢出设施已退出，消除了相关的增量租赁成本。这些措施是 KZN 区域内更广泛的效率计划的一部分。KZN 的复苏仍然是优先事项，观察到毛利润逐月有所改善。

Growth initiatives: SPAR2U、自有品牌和客户相关性更新计划正在通过定义明确的试点计划进行。更新后的 SPAR2U 产品组合由零售商咨询小组塑造，计划于 2026 年 12 月推出试点计划。自有品牌重新定位专注于路线图重新设计、SKU 合理化和促销有效性，以提高整个价值链的利润率。集团将继续通过 Guild 和正式治理结构处理由此产生的承诺。通过持续交付和改善零售商成果，关系将得到加强，同时继续直接解决难题。

花旗将 2026/27 财年南非业务每股收益下调 16% 和 15%。下调主要基于下半年销量增长放缓，以及南非业务由于更高的运营支出成本（受高燃料价格和未来 6-12 个月输入成本压力推动）、ERP 系统实施挑战和特许经营商忠诚度问题带来的盈利风险。

估值: 花旗对 Spar 的 12 个月目标价为每股 45.6 美元。该目标价是通过 EVA 和总和估值法得出的。EVA 产生的 12 个月公允价值为每股 37.3 美元，使用 9.1% 的 WACC、加权平均终端增长率为 2.9% 和 3.0% 的 ERP。总和估值法产生的 12 个月公允价值为每股 54.0 美元，使用花旗 24 个月滚动前瞻每股收益 5.83 美元和加权平均目标市盈率为 9.2 倍（南非 Spar 为 7.0 倍，爱尔兰 BWG 为 10.0 倍）。花旗对南非 Spar 的 7.0 倍市盈率是有道理的，因为存在盈利风险，这些风险来自更高的运营支出成本（由更高的燃料价格和未来 6-12 个月的输入成本压力推动）、ERP 系统实施挑战和特许经营商忠诚度问题。花旗对爱尔兰 BWG 的 10.0 倍市盈率相对于英国同行而言是折价的，主要反映了更高的运营支出负担，这部分负担来自 2026 年下半年上涨的燃料成本、三年来的最低消费者信心、欧洲央行利率上升以及净融资成本上升和运营支出增长高于销售额增长。

牛市/熊市: 花旗对 Spar Group Ltd 的评级为中性，鉴于该业务在 2026 年下半年面临的结构性挑战，这些挑战在其最近的交易更新中得到了强调。由于过去 12 个月内股价大幅下跌，以及爱尔兰的 BWG 业务约占其股价的 100%（约每股 40 美元），花旗不将其评级为卖出。花旗预计在短期内南非业务的运费将大幅上涨（上半年上涨约 51%，爱尔兰上涨约 20%），这可能导致 2026 年下半年每股收益下降约 40%。花旗认为这些不利因素尚未完全反映在共识预期中。因此，花旗的短期预测远低于共识预期。从中期来看，花旗对 Spar 限制成本增长低于销售额增长和推动运营杠杆的能力持谨慎态度。虽然试图扩大毛利率，但这可能会以牺牲销量为代价。花旗认为，特许经营模式由于特许经营商面临挑战的运营环境和 Checkers 打破便利性，在结构上面临挑战。此外，虽然爱尔兰的 BWG 仍然稳健，但花旗认为短期内可能存在不利因素，包括 1) 消费需求疲软；2) 运营支出率上升；3) 融资成本上升。

风险: 花旗认为，Spar Group Ltd 的牛市风险包括：1) 便利性购物强劲增长，支持 Spar 便利性商店的增长；2) 油价和柴油价格下跌；3) 通货膨胀上升，支持 2027 年下半年正的运营杠杆；4) Spar 2U 在线服务比预期更早推出，这可能导致重新获得失去的市场份额；5) 南非 ERP 系统顺利实施和爱尔兰资本支出推出顺利，导致股息支付恢复早于预期。

花旗目标价下方的下行风险包括：1) KZN 仓库管理系统持续面临挑战，导致 Spar SA 进一步失去销量和负的运营杠杆；2) 来自价格投资的毛利率压缩大于预期，抵消了采购效率；3) 竞争对手的新策略导致 Spar SA 在高端失去更多市场份额；4) 无法控制高于通货膨胀的成本压力；5) 消费者坚持他们偏好的在线食品零售商，限制 Spar 的市场份额增长；6) ERP 系统实施进一步中断。