大众汽车-Gotion扩展欧洲LFP电池联盟

核心观点与事件概述

• 中国电池制造商Gotion将投资11亿欧元用于德国大众在西班牙瓦伦西亚的电池工厂，加强双方长期合作及欧洲电池供应链发展。
• 大众将出售其在Gotion 5.3%（价值3.73亿欧元）的股份，但将保持重大持股比例。
• Gotion将收购瓦伦西亚工厂49%的股份，而大众的电池部门PowerCo保留多数股权。
• 该工厂将成为欧洲生产磷酸铁锂（LFP）电池的关键枢纽。
• 此外，PowerCo将投资4.7亿欧元，获得Gotion在斯洛伐克舒拉尼（LFP电池工厂）和摩洛哥肯itra（LFP正极材料）项目的49%股份。

合作背景与意义

• 大众、PowerCo和Gotion自2020年以来一直密切合作，Gotion既是大众集团的电池供应商，也是PowerCo的战略合作伙伴。
• 新合资企业将合作扩展到LFP电池和正极活性材料的生产。
• LFP电池因成本低、耐用且适用于经济型电动汽车而在欧洲日益重要。
• 预计LFP市场份额将从10%上升到2030年的40-60%，大众与Gotion的合作将有助于扩大欧洲生产、加强供应安全并提升该地区电池产业的竞争力。
• 合作将扩大区域LFP电池生产，多样化关键正极活性材料的供应来源，从而加强供应安全和欧洲电池产业的竞争力。

大众财务状况与重组策略

• 该协议应让投资者确信大众拥有足够资源确保重组后的未来。
• 大众现金流正在改善，基于非常低的基数，其基本EBIT保持稳健。
• 大众正在削减资本支出和研发支出，并计划将其投资组合减少35%（在宣布Everllence出售协议后，目标日期为2026年6月25日）。
• 所有这些都将显著提高现金回报和净工业现金头寸。
• 然而，大众股价（年内下跌33%）仍然反映了最坏情况下的大众结果（所有五个业务部门），没有考虑到任何处置或重组节省的信贷。
• 总体而言，大众因合理的原因仍然便宜，大众管理层正在做正确的事情来降低其风险故事。

估值与目标价

• 使用10年期DCF和终值计算，我们达到10欧元的目標價格。
• 我们假设中期销售增长为1%，终期销售增长为0；中期和终期EBIT利润率为3%和0.5%。
• 我们使用约13%的WACC（无风险利率：4.5%，风险溢价：7%，Beta：1.6），并假设大众需要300亿欧元工业现金来支持其营运资金和金融服务业务——投资者忽略了这一点。

风险因素

• 股票达到目标价格的主要下行风险包括：a) 中国（或欧洲）的衰退比预期的更严重，鉴于大众对该地区的敞口；b) 继续高于预期的研发和资本支出，以应对行业目前面临的技术挑战；c) 继续在中国和全球范围内失去市场份额，因为大众未能充分参与全球电动汽车销售增长；d) 给定大众的全球市场地位，存在的诉讼和监管风险。
• 股票突破目标价格的主要上行风险包括：a) 市场重新评估大众，因为它是一个不断改善的电动汽车转型故事，随着新的电动汽车型号推出；b) “虚拟股权故事”允许集团内各个品牌的核心业务价值被感知为积极的，如果管理层能够开始优化资产价值；c) 悬而未决的治理风险消退，尤其是在中国。

研究结论与评级

• 昨天的宣布应该让投资者确信大众拥有足够资源确保重组后的未来。
• 建议买入。