花旗-东京应化工业：海外投资者调研相关启示

核心观点与关键数据

• 需求与成本: 海外投資家向け取材では、需要は堅調と認識されている。しかし、コスト上昇（特にナフサ価格上昇）の影響で、会社計画にQ2で20億円、Q3で15億円、Q4で10億円の損失が織り込まれている。中東情勢によるコストインフレを契機に、過去数年間のコスト上昇を価格に転嫁する取り組みを始めている。
• WHS事業: PLP向けプロセス開発をAIメカテックと進めており、ポジ型MORの採用に向けては2026年内に結果が出そうだ。

業界再編の見解

• 投資家の間では、レジスト原料を扱う三井化学や三菱ケミカルが、レジストを扱うJSRを買収する可能性があり、レジスト市場の競争環境に変化が出るのではないかという意見がある。
• 東京応化は、仮に業界再編があっても競争環境が大きく変わると考えている。過去に富士フイルムが和光純薬を買収する事例がある。

バリュエーション

• ターゲットプライスは11,500円（2027年12月期予想PER25倍）。
• 半導体業界の回復局面で、東京応化の来期PERは20-25倍がつくと想定されている。

リスク

• 下方乖離リスク: 半導体市場の回復遅れ、先端レジストのシェア拡大不達成、原燃料コスト上昇。
• 上方乖離リスク: レジスト市場の底打ち・回復のペースが想定以上、東京応化の先端レジストのシェア拡大継続、高純度化学薬品の利益率改善。

研究结论

• 東京応化は、WHS事業のプロセス開発進捗とポジ型MORの採用に注目が集まっている。
• コスト上昇の影響は認識されているが、価格転嫁の取り組みを進めている。
• 業界再編の影響は限定的と見込んでいる。