德银-液化空气集团（AIRP.PA）：强劲执行力支撑下一阶段价值创造

Air Liquide 将于 10 月 5 日举办虚拟 CMD 会议，公布其新的四年战略计划及财务框架，包括更新的增长、利润率及资本配置目标，并深入探讨电子业务和能源转型等关键增长驱动因素。德意志银行认为 Air Liquide 是其覆盖范围内最高质量的复合者之一。管理层在 22-25 年 ADVANCE 计划期间展现了强劲的执行力，尽管宏观环境波动，但仍超额完成了该计划设定的目标，这为其新目标提供了强有力的可信度。

德意志银行预计 Air Liquide 将将增长目标设定为 4-5% 的可比销售额增长，电子业务的增速将加速至 12%。公司还将提供对其转型计划下一阶段以及新的利润率轨迹的更多细节。预计未来四年利润率将再扩大约 40 个基点，这得益于效率提升以及随着更多资本密集型、基于收费的合同占比增加而产生的微小正向机械影响。尽管 Air Liquide 的 Gas & Services 营业利润率仍比林德低 9.4 个基点（2025 年），但德意志银行之前已经概述了解释这一差距的结构性因素。更重要的是，总资产回报率（ROCE）而不是营业利润率是评估工业气体领域价值创造的更相关指标。

Air Liquide 的电子业务目前约占集团销售额的 10%，但代表了其近期的投资决策中超过三分之一的比例，以及未来 12 个月投资机会管道中约 50%。电子业务项目活动在 2026 年上半年显著加速，Air Liquide 在 2025 财年获得的电子业务投资决策中获得了超过 10 亿欧元的载体气体合同。预计强劲增长将持续，因为 Air Liquide 正在将其庞大的项目资产和相关的长期合同进行转化，每个新设施都为未来几十年提供了可观的经常性收入可见性。电子业务已实现约 7% 的平均年增长率，并在 2025 年和 2026 年上半年实现了两位数的增长，这得益于亚洲和 EMEA 地区七个新生产单元的启动。

能源转型机会并未消失：Air Liquide 的 12 个月投资机会格局正在转变，能源转型项目现在占总机会的约 25%，自 Baytown 项目取消以来有所下降。然而，能源转型中仍存在多个机会。炼油用氢显示出巨大的潜力，特别是在欧洲，只有两个国家完全实施了相关法规。二氧化碳捕获正在欧洲迅速发展，有多个水泥项目处于可行性阶段，其中两个已经做出了最终投资决定。能源转型还包括其他产品应用，例如工业过程中使用的氧气。中国正在进行的从燃煤蒸汽发电向电力转变也代表着巨大的机会。在持续的地缘政治不确定性和多个全球冲突的背景下，能源安全可能会重新回到政府议程的顶端。

基于上述假设（这些假设反映在我们的预测中），并包括 60 亿欧元的累计股票回购和 35 亿欧元的收购，我们预计 2030 年每股收益为 9.8 欧元，比当前的 VA 一致预期高 8%，这意味着每股收益复合年增长率（CAGR）为 11.6%（2027-2030 年）。在此情况下，平均净债务/EBITDA 将在整个时期内保持在 1.8 倍以下，与林德的平均水平一致。以 7.5% 的年化利率折现三年，12 个月前瞻性估值为每股 210 欧元，或比当前水平上涨 25%。

预计股票回购和收购将占当前市值的 4%。净债务/EBITDA 将在 2030 年下降至 0.9 倍，而其弹性、抗通胀的业务模式在地缘政治和宏观经济不确定性加剧的背景下是一个加分项。在 2027 财年每股收益/市盈率（EP/PE）为 23 倍，2027 财年每股收益/企业价值/EBITDA（EEV/EBITDA）为 13 倍的情况下，德意志银行继续认为风险/回报率具有吸引力，并继续将其视为其首选的化工股票。