花旗最受关注的金融与金融科技报告（9月21日~9月27日）

Citi Global Research: Financials & FinTech Super-Sector Research Highlights

US Banks - 3Q Earnings Preview; Upgrade FITB to Buy

• 预计 3 个月至 5 年期利差持续扩大，将推动银行净息差（NII）增长。
• 持续的资金压力可能导致部分银行在季度末美联储加息后面临 NIM 压缩。
• NII 是推动每股收益（EPS）增长和估值倍数的关键因素。
• 近期资金成本压力下，利用资产负债表扩张短期内可能不受奖励。
• 最佳定位的银行应具备商业导向（贷款和存款）、健康的资本基础和有限的信贷风险。
• 银行市盈率约为 2.2 倍的 P/TBV，部分反映了 5 年期至 3 个月期利差 YTD 扩大 74 个基点，体现了更高效的资产负债表和改善的银行盈利能力。

Block Inc (XYZ.N) - Cash App Multiple Levers for Durable Growth

• Block 股份的关键辩论围绕 Cash App 持续盈利能力。
• 分析预计 Cash App 盈利增长在 2027 财年和 2028 财年将达到 20% 以上，高于中位数的十几​​个百分比，主要受强劲交易量和变现驱动，而非更快的活跃用户增长。
• 主要银行业务活跃用户（PBA）预计到 2028 财年将达到约 22% 的渗透率，支持资金流入、货币流通和更高价值的产品使用。
• Cash App 金融解决方案中，盈利/活跃用户预计在 2027/28 财年达到约 $82/$98，受更广泛的产品使用、重复借款、更高的限额和不断改善的六周借款经济性支持。
• Cash App 商业中，盈利增长预计在 2027/28 财年为 20.3% 和 19.3%，受约 15% 的交易量增长和 6-7 个基点的变现扩张驱动，主要由更高的购买后附加和预购卡启用推动。
• 重申买入评级，目标价 115 美元。

UBS Group (UBSG.S) - Swiss Capital Legislation Passed - An Unfavourable Outcome*

• 瑞士上议院通过动议，要求 UBS 完全资本化其国际子公司，CET1 资本和 AT1 资本的比例为 90%/10%。
• 该结果略好于最初的政府提案（要求 100% CET1 支持），但比经济事务和税务委员会以及 UBS 本身主张的 50%/50% 分割更差。
• 预计 UBS 将需要在未来 7 年的过渡期内筹集约 170 亿美元额外资本，或调整后为约 80 亿美元，这意味着 UBS 最终的 CET1 比率可能为 15.6%，高于当前的 >14% 目标。
• 这将把 >18% 的 RoCET1 目标降低到 >16%。
• 重申中性评级，目标价 41.60 瑞士法郎。

UBS - Impact of New Swiss Capital Proposals

• 北美保险 - 经纪人 - 我们是否即将看到大规模的经纪人整合达到顶峰，即使拼凑式并购机会仍然存在？
• 经纪人并购的最终目标不是当行业尾部整合完毕时，而是当大资产变得稀缺时。
• 规模通常与对竞争地位、机会集和财务前景的影响相关。
• 行业目前只有约 6 个大型资产（收入超过 10 亿美元）可以合理地被大型上市公司收购。
• 如果技术创新真正要区分结果，那么收购行业尾部在未来可能价值不大，原因如下：
  • 领导者以更低的成本提供更好的价值主张。
  • 人才边际上会从落后者流向领导者。
• 这可能让行业其余部分为了保持竞争力或改善前景而整合。

Tata Capital (TATC.NS) - NBFC Economics, Private-bank Discipline; Scale Meets Speed; Initiate with ‘Buy’

• 深入分析：对塔塔资本（TCAP）进行覆盖，买入评级，目标价 450 卢比，基于 3.4 倍的 2028 财年预期 P/BV，这得益于结构性地改善的回报率 profile 和持续的增长。
• 塔塔资本已成为规模庞大、多元化的金融品牌，其中三个盈利向量同步收敛：
  • 零售 + SME 混合扩张。
  • 运营支出杠杆（人工智能/生产力收益）。
  • 摩托金融盈利正常化。
• 基础盈利能力优于表面现象，剔除摩托金融后，1 季度 ROA 为 2.5%（报告为 2.3%）。
• 预测 AUM CAGR 为 24%，ROA/ROE 进展到 2.5%+/17-18%（Citi 预期 PAT 高于共识 5-9%）。
• 关键催化剂：高收益组合加速（2027 财年下半年开始）、战略进入黄金贷款（Yogloans 收购）、多重收益杠杆、运营效率、摩托金融转型。
• 在非银行金融机构中，我们更偏好结合规模和盈利弹性的品牌——BAF/TCAP。
• 买入评级，目标价 450.00 卢比。

US Diversified Banks - October 2026 Handout

• 美国多元化银行 - 2026 年 10 月手头资料。

Societe Generale (SOGN.PA) - 2026 Investor Day: Targets Ahead of Expectations Driven By Additional Cost Reduction

• 社会通用电气（SocGen）的 2026 年投资者日：目标超出预期，受额外成本削减推动。
• SocGen 的战略路线图到 2029 年专注于纪律严明的增长和进一步的成本削减。
• 2029 年 <55% 的成本收入比和 ~13-14% 的 RoTE 目标与 Citi 的预期基本一致（参见“银行内部：衡量 BoursoBank 机会”），略好于共识，但重要的是，隐含的 2029 年收入和成本基数指向更好的轨迹，成本远低于共识预期。
• 公司还指引 2030 年 RoTE >15%，远高于共识预期。
• 分配政策也已更新，目标是在 2026-29 年间回报 >21 亿欧元（或 >37% 的市值），再次略好于共识，预计这将超额完成。
• 总体而言，预计这将受到欢迎。
• 买入评级，积极催化剂观察，SocGen 是我们首选之一。
• 买入评级，目标价 96.00 欧元。

India Banks and Non-Bank Lenders - The Commission Crunch: How IRDAI's Distribution Reforms Reprice Bancassurance and Credit-Linked Insurance

• 印度银行和非银行贷款人 - 佣金紧缩：IRDAI 的分销改革如何重新定价 bancassurance 和信用关联保险。
• IRDAI 发布了一份咨询文件，建议重振保险分销经济，自 2023 年 EoM 框架以来。
• 三重改革：
  • 将分销架构简化为三种实体类型（IDE/IDP/MII）。
  • 逐步收紧管理费用上限（人寿：保费 12.5%；一般：GDPI 20%）。
  • 按产品/渠道/架构类型对佣金施加硬性上限。
• 对银行/NBFC 的负面影响：bancassurance/信用人寿经济受到冲击，从信用人寿、财产和相关贷款关联保险产品中获得的保险费用池减少。
• 提议的上限将贷款关联保险佣金压缩至尽可能低 <5%，禁止强制捆绑，要求客户直接从自己的账户（而不是贷款款项）支付保费，并对佣金实施“全包”定义，关闭间接支付路线（品牌费用、礼物、旅行、关联方外包）。
• 我们已突出显示银行/NBFC 的保险佣金占费用/PPOP/资产的百分比，供参考。