摩根大通将苏德祖克尔的债券评级从“减持”上调至“市场权重”，并将其5年期信用违约互换评级从“买入保护”上调至“中性”。苏德祖克尔的5年期CDS利差自2026年7月以来表现优于Xover，压缩至约0.50倍（从0.69倍，且与其一年中位数的0.58倍相比）。非糖业务（部分受可再生乙醇价格上涨的支撑）已成为夏季以来我们看跌观点的实际下行风险。约60-70%的集团2季度/上半年业绩良好（基于非常弱的比较基数），可能足以让标普在2027财年进行业绩前瞻。我们预计，如果这一势头得以维持，近期的催化剂路径将更加均衡。
2季度/上半年收入（截至2026年8月26日）增长4.1%至21.3亿欧元，运营EBITDA同比增长近一倍至1.68亿欧元，利润率扩大约3个百分点。作物能源（CE）、特种产品（SP）和淀粉业务（约总收入50%）继续保持良好势头。这主要是由高销量和可再生乙醇价格上涨（CE和SP业务）的组合驱动的。这些业务的业绩支撑了9月份（见：业绩前瞻升级——是否足够？）年度EBITDA指引的收窄。我们仍然担心苏德祖克尔将能源（占总成本基础的约10%）、原材料和工厂成本上涨传导给客户的能力，尽管管理层在这一领域的指导有限。
管理层重申了他们对糖业务的2026/2027财年预期，表示对下半年糖EBITDA可能为正（较2026年增加2900万欧元）充满信心。苏德祖克尔预计糖收入将温和下降（±4-10%），全年运营EBITDA为-6000万欧元至+4000万欧元。对我们来说，2026/2027财年业绩受益于更高现货价格的空间有限，因为约80%的糖量已锁定在2026年10月至2027年9月糖营销年期间。预计2026/2027财年糖平均价格将低于去年同期。尽管价格走势积极，且合同谈判符合管理层预期，但这种情况仍然如此。
从2027年2月开始，上行风险正在累积，但存在滞后。我们认为，欧洲部分地区（尤其是法国和德国）可能面临具有挑战性的收割条件（干旱和疾病）的组合，这可能会在短期内支撑现货价格。这可能会在接下来的几个月内体现在合同价格上。管理层认为，欧盟委员会对2026/27糖营销年糖产量的估计（为1340万吨）可能过高，他们估计实际产量约为1200万吨。如果实现，我们估计这将至少低于过去三年平均水平20%。这可能意味着欧盟需要从全球市场进口库存。因此，通过进口关税组合来支撑价格，并加剧全球厄尔尼诺现象的影响。
评级位置仍然 precarious。可见Alpha EBITDA预期为6040万欧元，与管理层对2026/27财年预期的中点6100万欧元基本一致。我们估计2027财年净杠杆为5.2倍，而标普预计到2027年2月将为4.1倍。与我们在2026年7月报告（见：过早获得信心）一致，我们预计标普将在2季度立即更新其观点。
我们注意到，报告期内报告的净债务略有减少（减少8600万欧元），这得益于较低的资本支出和特别强劲的营运资金流入（没有增加保理的使用）。管理层重申了他们对投资级的承诺，同时承认调整后的指标仍然紧张。评级机构可能会考虑苏德祖克尔在上半年表现良好，尽管指标仍然处于定量阈值之外。
2季度/上半年27财年业绩总结。苏德祖克尔报告了整体良好的2季度/上半年27财年业绩（截至2026年8月），基于容易的比较基数。现在，共识反映了年度指引的收窄。我们认为风险/回报在短期内更加均衡，因此我们持“市场权重”观点。1H27的关键点如下：
• 1H27集团收入保持基本稳定，同比下降0.3%至41.88亿欧元，受糖收入（下降8.6%）和淀粉（下降3.8%）下降的拖累，被特种产品（增长5.1%）、作物能源（增长9.0%）和水果（增长4.2%）的良好表现所抵消。
• 集团EBITDA增长了约60%至3.03亿欧元（对比基数较弱，为1.89亿欧元）。盈利能力得到作物能源部门强劲表现的支撑，EBITDA达到约6800万欧元（而1H26为400万欧元）。1H27 EBITDA利润率提高到7.2%（而1H26为4.5%，2026财年为6.4%）。
• 报告的自由现金流得到了强劲的营运资金流入的支持。根据管理层说法，这与他们的预期一致，主要是由销量降低和季节性因素驱动的（库存在夏季售出，不再生产）。
• 资本支出约为去年同期的1个百分点低，上半年约为收入的4.3%。这意味着自由现金流（基于BofA）提高到2.59亿欧元（而1H26为3600万欧元）。
• 我们估计BofA调整后净杠杆为4.1倍（而2026财年为5.3倍，1H26为5.9倍）。这个数字与标普的进一步调整后净杠杆不可比。通常，标普会进行调整，包括：i) 出售应收账款（我们了解到这是稳定的），ii) 可用现金和流动性投资，以及iii) 标普可能对公司养老金负债的估值利率与公司报告的估值利率不同。
• 我们认为，9月份的积极指引修订现在已完全反映在可见Alpha预期中。EBITDA指引的收窄意味着2027财年预期的共识EBITDA已从约5.65亿欧元增加到6.04亿欧元（见我们2026年9月的报告）。这意味着标普在2027财年的调整后净杠杆约为5.2倍（而我们的初始预期为5.6倍或指导上限的4.6倍）。标普预计该指标在2027年2月为4.1倍，在2028年2月为3.2倍。此外，我们看到FFO/调整后净债务在2027财年为12%，在2028财年为20%，而降级阈值为20%。
苏德祖克尔各业务板块概述。非糖收入约占总收入60%。
全球糖价和期末库存。期末库存仍然相当高，但余额有所正常化。
欧洲糖价和生产地区。欧盟白砂糖平均市场价格在接近低水平后趋于稳定。
糖甜菜-种植面积。用于糖生产的糖甜菜种植面积。
业务细分和其他。乙醇价格约为近期高位的10%左右，但仍保持高位。
苏德祖克尔按报告业务板块划分的收入。苏德祖克尔继续相对溢价交易于投资级糖/食品生产商同行。
相对价值散点图。苏德祖克尔继续相对溢价交易于投资级糖/食品生产商同行。
欧洲投资级/高收益食品批发商比较表。选择ER00和HE00指数中的食品发行人（仅限欧元 denom. 债券）。
估值与风险。苏德祖克尔（SZUGR）。我们持“市场权重”观点苏德祖克尔5.950% NC€'30混合债券及其€'31和€'32高级无担保债券。我们对其5年期CDS持“中性”观点。我们认为短期内催化剂有限，预计利差将相对于相关指数和同行保持区间内波动。
上行风险：1) 全球糖价持续复苏，2) 成功在欧洲实现更高的糖价，3) 产量提升，无论是来自竞争对手运营中断还是需求增长，4) 大幅成本削减和效率提升，5) 出售执行以实现去杠杆化，6) 营运资金优化以释放现金，7) 超国家支持
下行风险：1) 全球糖价持续低迷，2) 由于健康意识，欧洲产量疲软，3) 客户在供应合同中积极谈判更好的价格，4) 主动的评级机构采取负面评级行动，5) 难以获得债务资本市场滚动即将到期的期限，6) 债务资助的并购以扩大制造足迹/市场份额
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摩根大通全球研究使用以下评级系统来处理信用违约互换（CDS）：买入保护：买入CDS，因此做空信用风险。中性：不建议购买或出售CDS。卖出保护：卖出CDS，因此做多信用风险。
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发行人是在过去12个月内是BofA或其一个或多个附属机构的投资银行业务客户：苏德祖克尔。
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