HashKey（3887.HK）投资分析报告总结
投资亮点
HashKey（3887.HK）成立于2018年，是亚洲领先、全球布局的数字资产金融服务集团，以香港为核心，在交易促成、链上服务和资产管理三大业务基础上，持续拓展中东、新加坡、日本等亚洲市场，并通过Omnibus、OTC及拟收购APEX进一步补齐机构交易和清结算能力。
在岸数字资产市场加速扩容
数字资产行业正由Offshore向Onshore、由Crypto Native向Tokenised Assets迁移。弗若斯特沙利文预计全球在岸数字资产交易量将由2024年的4.2万亿美元增长至2029年的30.7万亿美元，CAGR约48.9%，其中亚洲成为全球最大的在岸数字资产市场。HashKey长期坚持持牌合规经营，有望持续受益于传统机构资金进入数字资产市场。
机构化与区域扩张驱动交易规模增长
2026H1公司平台交易量同比增长31.8%至2,822亿港元，其中机构交易量同比增长58.8%，占比达到82%；香港平台保持领先，而中东平台交易量较2025H2增长超过5倍。此外，公司通过Omnibus进一步连接银行及券商渠道，并围绕香港、中东、新加坡等市场搭建Asia Connect，我们认为跨区域客户与流动性协同有望推动公司由单一交易平台向亚洲数字资产交易与结算网络升级。
交易规模扩张叠加毛利率修复，盈利改善路径逐步清晰
2026H1行业弱市下，公司收入仍同比增长20.6%，交易促成服务收入同比增长38.6%；交易业务毛利率由2025H2的35.7%恢复至50.1%。随着自然流动性增加、外部做市依赖下降，我们预计2026–2028年交易业务毛利率进一步提升至52%/59%/68%。
代币化拓宽中长期业务边界
2026H1公司RWA TVL达26.8亿港元，同比增长167.8%；HSK Chain亦进一步转向RWA、Institutional Finance、稳定币及链上清结算等金融基础设施场景。中长期来看，我们认为Tokenisation有望将公司收费环节由交易延伸至发行、技术服务、分销、融资及结算。
盈利预测与估值
我们预计公司2026–2028年收入分别为8.59/11.60/16.17亿港元，同比增长18.8%/35.1%/39.4%；集团毛利率预计提升至62.8%/66.4%/73.4%，剔除股份支付后的经调整净利润分别为-5.88/-3.77/+0.40亿港元。考虑公司仍处核心盈利转正前阶段，我们采用P/S估值；参考全球数字资产交易平台及传统交易所/市场基础设施公司，给予公司2027年9.5x P/S，对应市值110亿港元及目标价3.98港元，首次覆盖、给予“买入”评级。
核心观点
数字资产行业三大结构性迁移
- 经营模式：由Offshore向Onshore迁移，合规逐步从约束转化为金融机构入场的基础条件。
- 资产类别：由Digital Native向Digital Twin扩张，Tokenisation打开第二增长曲线。
- 金融流程：进一步由Off-chain向On-chain延伸，行业价值由交易环节向完整金融市场基础设施扩散。
亚洲成为全球合规数字资产核心增量市场
监管清晰化与机构参与推动在岸数字资产交易进入快速扩容期。亚洲是全球在岸数字资产市场最重要的区域之一，预计至2029年增长至16.6万亿美元，对应2024–2029年CAGR 49.8%。
Tokenisation打开更大资产池
Tokenisation将数字资产的底层资产池由Crypto Native扩展至传统金融资产，使链上的可交易及可结算资产边界显著扩大。传统金融基础设施探索Tokenisation，产业由概念验证走向金融市场应用。
HashKey已有在岸合规与金融服务能力
公司已形成交易促成、链上服务及资产管理三大业务，同时持续建设HSK Chain、RWA发行与结算能力，并拟通过APEX进一步补充交易和清算基础设施。若传统金融资产持续向链上迁移，公司潜在可服务收入池有望从Crypto交易手续费扩展至资产发行、分销、交易、融资及清结算等更多环节。
交易、清结算、融资与流动性共同构成完整基础设施
Tokenisation最终需要的并非单一公链，而是一套完整的金融市场基础设施。中心化交易与DLT并非替代关系，而是在不同环节具备比较优势。我们认为，未来Tokenised Finance更可能形成二者融合：交易层继续追求撮合效率与流动性，清结算层则更多利用DLT提升资产和资金流转效率。
从资管起步，逐步补齐交易、链上与清结算能力
公司自2018年开始布局数字资产生态，同年设立Fund I并开展数字资产及区块链项目投资；此后逐步从资产管理向交易、Tokenisation及链上基础设施延伸。与多数由零售Crypto Exchange向合规体系迁移的平台不同，HashKey的发展路径更接近“先机构、后交易，先合规、后扩张”。
交易、链上、资管三大业务载体协同闭环
交易促成、链上服务及资产管理构成公司三大业务板块，短期财务贡献以交易为主。三大板块底层共享同一套客户、资产与合规基础设施。我们认为，这种协同可提高客户资产留存、交易频率及单客户可货币化场景。
交易结构加速机构化，弱市下机构客户成为核心流量来源
交易结构由早期零售驱动快速切换至机构主导。2026H1机构客户交易量同比增长58.8%至2,315亿港元，占比进一步提升至82%。相比零售交易更高的市场Beta，机构客户在Block Trade、OTC、跨市场配置及合规交易等场景下需求相对稳定，是公司弱市环境下仍能保持交易量增长的重要原因。
Omnibus打通传统金融分销渠道，B2B2C模式放大平台流量入口
Omnibus使传统金融机构无需自建完整的数字资产基础设施。Omnibus业务进入快速起量阶段。Omnibus的价值不仅体现在直接贡献交易量，更重要的是将银行、券商存量客户逐步接入HashKey的流动性池。
从现货扩展至财富管理与衍生品，单一交易账户向综合金融账户升级
产品扩张的核心在于提高客户资产留存和单账户价值。平台由单纯的买卖Crypto账户，逐渐增加现金管理、收益管理及资产配置功能。衍生品进一步打开交易频率及机构工具边界。
MENA完成冷启动，逐步验证跨区域复制能力
MENA：HashKey从香港单一核心市场走向多区域交易网络的第一项重要验证。2026H1中东平台正式运营，实现交易量52亿港元，较2025H2增长超过5倍。虽然当前体量仍显著小于香港，但在牌照获取、产品上线及流动性冷启动后能够快速起量，初步验证了公司合规交易平台能力具备跨司法辖区复制的可能。
APEX补齐清结算能力，由亚洲交易枢纽迈向亚洲结算网络
收购APEX补齐交易之后的清算结算能力。APEX体系拥有认可交易所及认可结算所相关牌照/资质。公司在2026H1战略中明确提出，APEX有望强化高效清算结算能力，是Asia Connect金融基础设施布局的重要组成部分。
Asia Connect：从多个持牌站点走向统一亚洲流动性网络
将分散市场连接为统一的亚洲流动性网络。HashKey场内交易网络以香港、中东及拟收购的新加坡APEX为核心节点，OTC则已布局香港、新加坡、东京及迪拜。场内通过Order Book进行撮合，OTC通过RFQ服务机构大宗需求，不同市场和交易方式共同构成区域流动性网络。
质押提供高毛利基本盘，机构客户和合作规模逐步扩张
Staking仍是公司当前最成熟的链上业务，收入受质押规模、底层收益率及Token价格共同影响。公司正由亚洲客户向北美机构市场延伸，并与BitGo等合规托管机构开展合作。
HSK Chain 2.0：从通用区块链转向机构级链上金融基础设施
HSK Chain战略服务机构及合规代币化需求。链上生态建设开始围绕传统金融与机构去中心化金融之间的连接展开。对于HashKey而言，HSK Chain更重要的作用是将RWA发行、稳定币、机构去中心化金融、交易及结算能力统一到底层技术网络之上，使公司由单一交易平台向资产全生命周期服务延伸。
RWA打开完整生命周期的多重收费环节
RWA规模增长，已落地地产白银等项目。RWA真正扩大的是资产全生命周期内的收费点。同一笔RWA资产未来可产生的收入可能分布于链上服务、交易促成等不同会计科目。
Stablecoin：连接交易、支付、RWA与AI Agent
Stablecoin与RWA共同构成链上金融闭环。HashKey依托持牌交易平台切入分销、流通、支付环节。Stablecoin战略价值在于连接HashKey已有的交易、RWA及清结算基础设施。
弱市下收入逆势增长，核心经营改善
公司收入与交易量逆势增长，机构业务成为主要支撑。弱市下逆势增长验证了在岸市场渗透率提升及机构化对平台经营韧性的支撑。
交易促成服务仍是增长主引擎
交易规模扩张仍是主要收入驱动。交易变现率整体保持稳定，规模增长叠加产品丰富推动交易促成收入持续提升。链上业务恢复增长，资产管理业务维持相对稳定。
交易毛利率修复叠加费用率摊薄，盈利拐点渐进
盈利改善核心来自交易收入规模扩大与交易业务毛利率同步修复。高毛利链上及资管业务叠加交易利润率改善，推动集团综合毛利率持续提升。经营杠杆逐步释放，费用率持续摊薄。
交易业务支撑基础价值，Tokenisation提供中长期重估期权
估值方法：我们预计公司2026–2028年收入达8.59/11.60/16.17亿港元，剔除股份支付后的调整净利润-5.88/-3.77/+0.40亿港元，采用远期收入规模及平台价值进行估值。
风险提示
- 数字资产价格及交易活跃度大幅波动风险
- 监管政策及牌照获取风险
- 海外扩张及交易执行风险
- 网络安全及运营风险
