宏观专题：海外利率上行，我国债市为何仍偏强？

核心观点与关键数据

海外利率重新上行，但对国内债市的传导相对有限。近期海外主要央行（美联储、日本央行）相继收紧货币政策，长端利率持续上行，而我国LPR连续16个月维持不变，国内债券收益率仍处于相对低位。海外利率上行主要通过中美利差、人民币汇率及全球风险偏好等渠道对国内债市形成外部约束，但在国内经济基本面偏弱、通胀压力温和的背景下，传导相对有限，国内利率走势仍主要由国内基本面、货币政策及资金供需决定。

国内债市偏强的五大原因

1. 经济与通胀偏弱：8月CPI同比上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.0%，PPI同比上涨3.8%，价格水平仍处于温和修复阶段，基本面尚未形成推升利率上行的动力。
2. 政策利率与市场利率分化：LPR维持不变，短期降息预期落空，并不意味着债券收益率必然上行。当前信贷需求偏弱，资金仍存在向债券市场配置的动力，政策利率保持稳定与债券收益率低位运行可以阶段性并存。
3. “资产荒”支撑：实体融资需求相对偏弱，高收益优质资产供给有限，机构配置需求仍然较强，资金持续向高流动性、低风险资产集中，对债券收益率形成持续支撑。
4. 市场相关性低：中国债市与海外市场相关性较低，国内外债市表现分化，中国债券在全球固定收益配置中具有一定分散化价值。
5. 人民币升值支撑：人民币升值能够改善境外投资者持有人民币债券的综合回报，在一定程度上弥补利差劣势，对境外资金配置形成一定边际支撑。

后市展望

低利率环境仍有一定延续基础，但收益率进一步下行的空间正在收窄。当前10年期、30年期国债收益率已处于近三年较低水平，海外利率、人民币汇率以及银行净息差等因素均对国内利率进一步下行形成一定约束。利率下行趋势尚未完全逆转，但收益率若要进一步突破前期低点，仍需要基本面超预期走弱或政策利率下调等新的增量催化。债市投资收益或逐步从趋势性资本利得转向波段交易。

策略建议

• 利率债：适当控制久期暴露，关注收益率曲线及资金面变化。
• 信用债：关注中短久期、高资质二永债的票息和骑乘收益，同时更加重视信用资质、流动性及估值安全边际。

风险提示

1. 海外通胀超预期。
2. 国内经济修复超预期。
3. 国内政策超预期。