【策略专题】自由现金流资产系列13：现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？

策略专题2025年08月22日 【策略专题】 现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？ ——自由现金流资产系列13 现金流25年绝对收益拖累：煤炭&石化盈利持续收缩传导至估值回调。今年以来我们需要承认现金流指数收益相对一般的事实，年初截至25/8/8国证&中证现金流全收益指数收益率分别4.1%、4.6%，相比于万得全A 13%、甚至中证红利全收益5.0%均偏弱，同时对比历史13-24年年化18%的收益率也相去甚远。对其绝对收益水平拖累的方向主要来自于煤炭&石化行业：1）分析行业涨跌幅贡献因素中的估值盈利变化，23、24年均为估值单方面驱动行情，盈利已持续收缩或见顶；25Q1来看，两行业均陷入估值盈利双双承压阶段。对比银行板块来看，盈利规模增长的稳定趋势最终在24年迎来估值大幅修复，同时其持续较高的股息率也为整体投资回报提供稳定正向贡献。2）煤炭&石化在现金流指数中的高权重则来自于“自由现金流规模”的加权方式，两行业龙头虽然盈利、现金流规模下滑，但在全A截面对比来看则仍然领先。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊邮箱：linhao@hcyjs.com执业编号：S0360523070007 相关研究报告 价值型策略不仅应关注ROE高低、ROE稳定性同样能增强收益。无论在A股中属于高ROE或是低ROE分组，ROE的波动率往往越低会带来更高的收益率，且这一现象在低ROE分组中更为显著。具体数据表现为：ROE由高至低的各25%分组区间内，12-24年共13年间，低波组年度收益率中位数高于高波组的年数分别为10、9、10、12年，平均每年超额分别为2、4、5、7pct。而市场中价值型产品如红利指数往往不考虑盈利能力，现金流指数中，中证现金流并未对盈利能力稳定性做要求，故其煤炭行业权重直到25Q1也仍然为全行业第一；国证现金流则在选样过程中“剔除近12个季度ROE稳定性排名后10%的证券”，但这一要求并不全面，仅仅只针对盈利能力波动性、而并未关注盈利能力高低，即ROE底部上升带来波动放大的个股也可能被排除在外。 《【华创策略】居民资产负债表修复行至何处——资产负债表修复系列5》2025-08-07《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q2基金季报专题研究》2025-07-30《【华创策略联合行业】PCB：AI算力的基石——牛市产业主线系列1》2025-07-30《【 华 创 策 略 】“ 十 五 五 ” 重点 产 业 前 瞻— —“十五五”系列1》2025-07-14《【华创证券红利资产研究中心】基于宏观周期的红利轮动模型——多行业联合红利资产6月报》2025-07-02 华创自由现金流组合盈利稳定性筛选及加权方式优势带来更高收益弹性。华创策略“高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”组合，在经历了24/4、25/4的两次换仓后，组合的样本外（24/4至25/8/8）累计收益率为31%，组合收益显著强于多数现金流产品基准的国证13%&中证19%，且作为价值类策略在小盘成长风格显著占优的近一年行情中同样跑赢市场。一方面盈利能力稳定性筛选相较于国证的单纯波动性考量，华创策略组合对向上波动予以保留，仅剔除盈利能力向下波动个股，即“剔除最新ROE相比近5年高点变化比例<-20%”，从而排除了盈利能力收缩的标的；另一方面加权方式优势也在当下增量资金市场中相对占优。 现金流相对红利：银行板块缺位成为相对跑输主要拖累。25年至今现金流指数收益率（国证&中证平均，均考虑全收益口径）为4%，中证红利5%，全A 13%，现金流指数均有跑输。拆分行业贡献收益率来看，银行板块收益率领先是现金流指数跑输红利的主要原因，如中证红利内部银行贡献收益率达4pct，其余行业合计盈亏平衡，而现金流指数由于指数编制方案中天然剔除金融地产板块，故在银行表现较优的行情背景下相对收益承压。 现金流相对红利：大盘风格显著，小盘占优行情下相对收益承压。由于基于自由现金流规模被赋予的权重较红利指数的股息率加权更大，故现金流指数大盘风格显著更强。 展望：实物再通胀有望带动现金流跑赢红利&市场。在M1同比已连续回升三个季度的背景下，通胀回归的预期是资配逻辑转变的核心假设，股牛主驱动有望转向业绩，从而大盘强于小盘，成长跑赢价值。具备同样通胀回归、业绩复苏的历史情况如16-17年、21年现金流指数均显著跑赢红利&市场表现。 风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1煤炭&石化23、24年估值驱动行情，25Q1估值盈利双双承压..............................4图表2煤炭盈利下滑带动现金流规模收缩持续两年有余....................................................4图表3石油石化盈利规模小幅收缩........................................................................................4图表4盈利能力的低波特征同样能带来收益增强................................................................5图表5华创自由现金流组合盈利稳定性筛选及加权方式优势带来更高收益弹性.............6图表6华创自由现金流组合37只个股列表..........................................................................7图表7华创自由现金流等权组合行业权重分布：医药、机械、电力设备前三 .................8图表8现金流指数今年跑输红利主要在于银行板块配置缺失............................................9图表9历史上现金流策略仅15年同时跑输红利&市场.......................................................9图表10现金流长期偏向大盘风格，相比之下15年红利指数小盘风格显著...................10 核心结论： 1、自由现金流指数25年以来收益平淡，绝对收益拖累主要来自于煤炭、石化的盈利波动收缩传导至估值回调。 2、价值型策略不仅应关注ROE高低、ROE稳定性同样能增强收益，避免ROE回落过程中业绩估值收缩对投资组合造成的波动。 3、具体到产品，红利指数仅关注终端股息、不关注盈利能力；中证现金流指数不关注盈利能力波动性，国证虽有考量、但对盈利能力的波动方向并未区分。 4、华创策略自由现金流组合的样本外（24/4至25/8/8）累计收益率31%，跑赢全A27%、中证19%、国证13%，筛选时对盈利能力的向下波动收缩特定剔除，有效增强组合收益。 5、25年多数时间现金流相对红利跑输：主要由于银行缺位，次要由于风格更偏重大盘。 6、牛市下半场通胀回归、股牛转向业绩驱动预期下，现金流有望跑赢红利&市场。 一、现金流指数绝对收益拖累：盈利波动回落 现金流25年绝对收益拖累：煤炭&石化盈利持续收缩传导至估值回调。今年以来我们需要承认现金流指数收益相对一般的事实，年初截至25/8/8国证&中证现金流全收益指数收益率分别4.1%、4.6%，相比于万得全A 13%、甚至中证红利全收益5.0%均偏弱，同时对比历史13-24年年化18%的收益率也相去甚远。对其绝对收益水平拖累的方向主要来自于煤炭&石化行业：1）分析行业涨跌幅贡献因素中的估值盈利变化，23、24年均为估值单方面驱动行情，盈利已持续收缩或见顶；25Q1来看，两行业均陷入估值盈利双双承压阶段。对比银行板块来看，盈利规模增长的稳定趋势最终在24年迎来估值大幅修复，同时其持续较高的股息率也为整体投资回报提供稳定正向贡献。2）煤炭&石化在现金流指数中的高权重则来自于“自由现金流规模”的加权方式，两行业龙头虽然盈利、现金流规模下滑，但在全A截面对比来看则仍然领先。总结来看即是行业自身业绩数据的下滑，以及在全A截面对比其他行业现金流规模仍高、从而带来现金流指数内的高权重的矛盾。 资料来源：Wind，华创证券注：根据（1+指数涨跌幅）=（1+归母净利TTM变化）*（1+PE-TTM变化）*（1+股息率）*（1+其他因素）测算“其他因素”贡献。 资料来源：Wind，华创证券注：25Q1为TTM数据 资料来源：Wind，华创证券 价值型策略不仅应关注ROE高低、ROE稳定性同样能增强收益。以ROE为代表的盈利能力绝对水平因子在A股投资中的有效性往往被投资者所熟知，即盈利能力越高带来更高回报水平的概率也越高。但参考前述煤炭&石化的盈利收缩传导至股价回调，可见虽然两行业即使盈利能力收缩后的绝对水平仍高且仍有现金剩余，但市场或对资产盈利能力的波动性也给予折价。我们进一步对全A盈利能力水平以四分位分组后，验证盈利 能力波动率因子是否会对收益产生影响。从下表可以看出无论在A股中属于高ROE或是低ROE分组，ROE的波动率往往越低会带来更高的收益率，且这一现象在低ROE分组中更为显著。具体数据表现为：ROE由高至低的各25%分组区间内，12-24年共13年间，低波组年度收益率中位数高于高波组的年数分别为10、9、10、12年，平均每年超额分别为2、4、5、7pct。而市场中价值型产品如红利指数往往只考虑终端的股息率、而不考虑前端盈利能力，现金流指数中，中证现金流并未对盈利能力稳定性做要求，故其煤炭行业权重直到25Q1也仍然为全行业第一；国证现金流则在选样过程中“剔除近12个季度ROE稳定性排名后10%的证券”，但这一要求并不全面，仅仅只针对盈利能力波动性、而并未关注盈利能力高低，即ROE底部上升带来波动放大的个股也可能被排除在外。 华创自由现金流组合盈利稳定性筛选及加权方式优势带来更高收益弹性。我们在24/1的报告《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》中构建了华创策略“高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”组合，在经历了24/4、25/4的两次换仓后，组合的样本外（24/4至25/8/8）累计收益率为31%，组合收益显著强于多数现金流产品基准的国证13%&中证19%，对比25年初至今组合收益14%也高于国证4%、中证5%，且作为价值类策略在小盘成长风格显著占优的近一年行情中同样跑赢市场。一方面盈利能力稳定性筛选相较于国证的单纯波动性考量，华创策略组合对向上波动予以保留，仅剔除盈利能力向下波动个股，即“剔除最新ROE相比近5年高点变化比例<-20%”，从而排除了盈利能力收缩的标的；另一方面加权方式优势（等权加强小盘风格）也在当下增量资金推动上行的市场中相对占优。组合构成共37只个股，行业权重分布来看，医药18%、机械18%、电新13%分列前三。 资料来源：Wind，华创证券注：数据截至25/8/8 二、现金流指数相对红利：银行缺位、大盘为主 现金流相对红利：银行板块缺位成为相对跑输主要拖累。25年至今现金流指数收益率（国证&中证平均，均考虑全收益口径）为4%，中证红利5%，全A 13%，现金流指数均有跑输。拆分行业贡献收益率来看，银行板块收益率领先是现金流指数跑输红利的主要原因，如中证红利内部银行贡献收益率达4pct，其余行业合计盈亏平衡，而现金流指数由于指数编制方案中天然剔除金融地产板块，故在银行表现较优的行情背景下相对收益承压。 现金流相对红利：大盘风格显著，小盘占优行情下相对收益承压。回看历史十余年，年度视角下现金流指数相较红利&市场均跑输的年份仅2015年，但当年并非前文所述的银行板块占优，而现金流指数不仅跑输市场20pct、相较红利也跑输达12pc