投资策略专题：自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向

国证自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向 我们在2024.11.10发布的年度策略展望和2025.2.12发布的年度策略展望当中明确提出判断：2025年的核心主线是科技成长和消费，而高股息则主要是阶段性占优，且全年有绝对收益，但相对收益视角不一定占优。 为弥补传统高股息的不足，我们通过“股息+质量+成长”因子叠加，从“意愿维度”和“能力维度”两个角度优化传统高股息。我们构建的三大高股息组合不仅获得了突出的绝对收益效果，还在相对收益上也有非常明显的优势。 基于我们对于高股息的持续研究，我们发现市场上存在1个十分有价值的指数：国证自由现金流指数，我们认为这个指数可以看做更重视质量的红利指数。自由现金流指数较好地融合了质量与股息优势：（1）选股逻辑聚焦真实盈利能力；（2）行业分散降低波动；（3）历史表现验证策略有效性。 国证自由现金流全收益指数编制方法解析 自由现金流指数的编制方法通过现金流质量筛选、动态调仓机制及行业和权重约束，使得指数更容易聚焦于高质量、高现金回报的标的，为投资者提供了一条可跟踪的“质量红利”投资路径。 由于自由现金流本身就是企业分红的来源，因此虽然指数的编制上并未涉及股息条件的筛选，但最终指数成分股却具备稳定的分红能力。 因子视角：自由现金流指数跑赢万得全A、偏股混合基金和中证红利的原因2013年以来，自由现金流指数跑赢万得全A和偏股混合基金的胜率达到61.5%，跑赢中证红利全收益的胜率更是达到84.6%；年化收益率来看，自由现金流全收益指数达到17.9%，显著高于中证红利全收益的11.3%、偏股混合基金的8.8%、万得全A的7.4%。 成长因子视角：自由现金流指数跑输万得全A和偏股混合基金的年份均是成长因子较为极致的年份。但纵观A股历史，成长因子较为极致的年份占比不高，且成长因子极致演绎的年份市场往往是牛市背景，即便跑输也容易有正收益，长周期来看自由现金流指数显著更高的年化收益率和胜率下持仓感受也相对更好。 行业分布和市值因子视角：自由现金流指数相对中证红利指数的行业和市值分布更分散，因此超额收益更显著。 进一步强化：通过成长因子对自由现金流指数的优化 前文我们分析到，在绝大多数年份自由现金流指数均能相对万得全A、偏股混合基金、中证红利全收益获得超额收益，但其跑输的年份均是成长因子较为极致的年份。因此我们接下来将成长因子加入自由现金流指数的成分股当中进行进一步精选，试图获得更强的收益。从最终效果来看，加入成长因子后的两大优化组合相对原基准自由现金流指数有非常明显的效果，使得自由现金流指数实现了“强中更强”的效果。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、国证自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向 （1）2025年高股息策略的阶段性占优与局限性 我们判断2025年高股息阶段性占优，且全年有绝对收益，但相对收益视角不一定占优。我们在2024.11.10发布的年度策略展望和2025.2.12发布的年度策略展望当中明确提出判断：2025年的核心主线是科技成长和消费，红利资产处于“有绝对收益没有相对收益”的定位；在2025年风险偏好整体上行的过程当中，当市场出现风险偏好阶段性冲击和收缩的时候高股息会呈现阶段性占优。如图2所示，高股息的短周期性超额收益三大要素是：海外风险偏好（负相关）、国内风险偏好（负相关）、中国经济（正相关）。我们判断2025年海内外风险偏好双杀时期已过，高股息因子短期的超强超额收益阶段告一段落，但在海外“政治极端化”的不确定之下，当市场出现风险偏好阶段性冲击和收缩的时候高股息会呈现阶段性占优。 图1：中证红利全收益相对万得全A是阶段性占优 图2：中证红利相对收益与各因素的相关性（2004年12月以来） 与此同时我们发现，传统做法下的高股息投资方法会产生两大投资陷阱：“股息陷阱”和“估值陷阱”，导致传统高股息投资方法持仓感受差，不能实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果。 股息陷阱：历史的高股息并不代表未来将继续维持高股息，股息率可能随分红意愿或盈利能力的调整而变化。以往具备高股息特性的企业在未来并不一定能够实现真正的高股息，这可能由于两方面的变化：其一，企业的分红意愿发生改变，不愿再维持较高的股息率；其二，企业盈利能力的下滑导致其无法继续维持较高的股息率。 估值陷阱：估值陷阱是指部分股息率较高的策略的收益率表现偏弱。出现这一现象的原因在于传统高股息策略本质是深度价值股策略，资本利得成为负向拖累。 传统高股息策略的成分股多是产业生命周期处于中后期的周期股、金融股，资本支出的需求较低，其盈利可大幅分红；此外分红可以避免稀释ROE，因此此类公司有提高分红的内生动力。此类公司的增长要素通常偏弱，缺乏成长红利，相对基准来看，中长期资本利得项往往提供负贡献。同时传统高股息策略的风格、行业特征决定了其波动率和最大回撤容易相较投资者想象中更高。 （2）高股息策略的优化路径：股息+质量+成长因子叠加 为弥补传统高股息的不足，我们通过“股息+质量+成长”因子叠加，从“意愿维度”和“能力维度”两个角度优化传统高股息。 我们在前期报告中多次介绍了红利优化思路下的几个组合——“高股息100”、“中特估高股息20”、“高股息20”（20240506《夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标——2024年中期策略展望》），3个组合自2009年9月1日至2024年12月31日的年化收益率分别达到18.9%、18.7%和14.9%，相对偏股混合基金的6.2%和万得全A的4.4%均呈现显著优势。 意愿维度：平均股息率（过去5年的平均股息率，得分权重为20%）+预期股息率（(一致性预期净利润*过去5年平均分红比例)/总市值，得分权重为20%）。 能力维度：Δ经营现金流占比（经营现金流净额/营业收入，得分权重为30%）+Δ净利润同比（本期归母净利润同比增速-去年同期值，得分权重为30%）； 图3：传统高股息优化方法：股息+质量+成长 三大高股息组合持续占优策略，实现了“高收益+低波动+高股息”的结合 胜率：三大高股息策略在大部分时段均能“穿越牛熊”跑赢万得全A，相对万得全A的年度胜率均超过80%； 风险收益比：A股高股息组合的夏普比率均超过0.70，其中高股息100组合的夏普比率达0.74，是偏股混合基金指数0.31的2.4倍，是万得全A的3.9倍； 最大回撤：三大高股息组合的期间最大回撤均低于36%，A股高股息20组合低至29.5%，远低于同期的万得全A指数的48.4%。 表1：3大A股高股息组合能获取显著的超额收益率 （3）国证自由现金流指数：天然契合优化策略的“质量红利”标的 基于我们对于高股息的持续研究，我们发现市场上存在个十分有价值的指数：国证自由现金流指数（下称“自由现金流指数”），我们认为这个指数可以看做更重视质量的红利指数。 自由现金流指数通过以下设计，较好地融合了质量与股息优势： （一）选股逻辑聚焦真实盈利能力：以自由现金流率（自由现金流/企业价值）为核心指标，剔除金融地产行业，要求成分股近三年经营活动现金流持续为正，且ROE稳定性排名前90%。这一机制天然纳入Δ经营现金流占比因子，确保企业盈利质量。而自由现金流是分红的前提，高自由现金流的公司往往具备足够的分红能力和一定的分红意愿，因此高自由现金流本身就具备股息特性。 （二）行业分散降低波动：前5大行业为汽车（权重占比16.3%，下同）、家用电器（13.8%）、石油石化（13.7%）、煤炭（8.6%）、有色金属（7.3%），权重集中度显著低于红利指数，避免单一行业风险 （三）历史表现验证策略有效性：自2013年基日以来，全收益指数年化收益率达17.9%，显著高于万得全A（同期年化收益率为7.4%，下同）、沪深300全收益（6.2%）偏股混合基金（8.8%）、中证红利（11.3%）、红利低波全收益（13.5%）。且其实现了2019-2024年连续六年正收益，2024年涨幅达到32.4%。 从风险收益特征看，该指数夏普比率（0.82）高于主流宽基及红利指数，兼具抗跌性与收益弹性。例如，在2018年市场大跌期间，其回撤仅为沪深300的58%；而在2021-2024年结构性行情中，年化收益超20%。这种“进可攻、退可守”的特性，使其成为优化高股息策略的理想工具。 图4：自由现金流指数兼具抗跌性与收益弹性 图5：自由现金流指数收益能力和夏普比率突出 2、国证自由现金流全收益指数编制方法解析 （1）样本空间筛选：严格的质量与流动性门槛 指数编制首先从全市场A股及红筹存托凭证中筛选基础样本，剔除以下标的： （一）风险警示类：ST、*ST证券； （二）上市时间不足：科创板、北交所证券上市未满1年，其他证券未满6个月； （三）财务与合规问题：近一年存在重大违规、财务报告异常或经营亏损； （四）流动性不足：最近半年日均成交金额排名后20%。 （2）多维度质量过滤：现金流与盈利稳定性 通过初筛的证券需进一步满足： （一）行业排除：剔除金融、房地产行业（因现金流模式特殊、波动性高）； （二）ROE稳定性：近12个季度ROE稳定性排名后10%的证券被剔除，确保成分股盈利可持续性； （三）现金流硬性标准：近一年自由现金流、企业价值均为正，且近三年经营活动现金流持续为正； （四）盈利质量过滤：剔除经营活动现金流占营业利润比例后30%的证券，防止利润虚增； （五）最后，对剩余证券按照近一年自由现金流率从高到低排序，选取前100只证券构成指数样本。 （3）核心指标：自由现金流率计算与成分股选择 自由现金流率定义为：自由现金流率=自由现金流/企业价值 其中，自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-资本支出，反映企业通过主营业务实际收到的现金，扣除运营成本和再生产支出后的净额；企业价值=市值+负债-现金及等价物，反映收购企业全部股权和承担债务所需的成本； 通过上述指标排序，选取自由现金流率最高的100只证券作为成分股，并采用派氏加权法计算指数，权重分配以自由现金流规模为基础，同时限制单只成分股权重不超过10%，避免过度集中。 （4）自由现金流指数实际上是更高质量的红利组合 自2013年1月1日，即指数基日后第一个交易日起至2025年3月22日，国证自由现金流全收益指数的年化收益率达到17.7%，净值达到6.99，同期其对应的价格指数的年化收益率为13.8%，净值为4.67。全收益指数在价格指数基础上，将成分股分红以再投资形式计入收益，更真实反映长期回报。而全收益指数相对价格指数额外多出来的3.9%年化收益率、231.3%累计收益率本质上就是红利再投资的结果。 由于自由现金流本身就是企业分红的来源，因此虽然指数的编制上并未涉及股息条件的筛选，但最终指数成分股却具备稳定的分红能力。 自由现金流指数的编制方法通过现金流质量筛选、动态调仓机制及权重约束，使得指数更容易聚焦于高质量、高现金回报的标的，为投资者提供了一条可跟踪的“质量红利”投资路径。 表2：从构建逻辑来看，自由现金流指数实际上是更高质量的红利组合 3、国证自由现金流指数为什么跑赢万得全A、偏股混合基金 和中证红利？从因子视角进行超额收益分析 （1）自由现金流指数在大多数年份均跑赢万得全A、偏股混合基金和中证红利 2013年以来，自由现金流指数跑赢万得全A和偏股混合基金的胜率达到61.5%（若排除仅开始了约1个季度的2025年则胜率为66.7%），跑赢中证红利全收益的胜率更是达到84.6%（若排除2025年则胜率为83.3%）。 因此我们重点看跑输的年份—— 跑输万得全A的年份：2013年、2015年、2019年、2020年、2025年（截至3月23日，下同）； 跑输偏股混合基金的年份：2013年、2015年、2019年、2020年、2025年； 跑输中证红利全收益的年份：2015年、2019年。 表3：自由现金流指数在绝大多数年份均跑赢万得全A、偏