燃料油专题：欧洲天然气短缺情境下，燃料油市场有哪些潜在影响

欧洲天然气短缺对燃料油市场的影响分析

核心观点与影响机制

• 供应端影响：天然气作为炼厂制氢的主要原料，其价格上涨会推高加氢裂化、加氢脱硫等工艺成本，抑制汽柴油与低硫燃料油供应。加氢裂化装置对氢气需求量大，其制氢成本受天然气价格影响显著。
• 需求端影响：高价天然气导致部分发电厂转向使用更便宜的替代燃料（柴油、燃料油），刺激燃料油需求。但整体替代空间有限，2022年欧洲燃料油发电量增幅约为8%。
• 高低硫燃料油价差：天然气价格上涨对高低硫燃料油均存在利多效应，但低硫燃料油受加氢裂化装置成本传导影响更大。

2022年市场状况回顾

• 2022年欧洲天然气短缺期间，高低硫燃料油价差与天然气价格呈正相关，价差一度突破历史高位。
• 高硫燃料油受供应端影响更大，价格涨幅滞后于天然气；低硫燃料油受需求端替代效应支撑，表现相对较好。

当前市场环境与2022年的主要差异

1. 中东供应大幅下滑：
   • 霍尔木兹海峡封锁导致中东高硫燃料油出口量同比减少56%。
   • 中东原油供应收紧，中质与轻质原油占比降低，高硫燃料油收率边际下滑。
2. 俄罗斯炼厂关停：
   • 乌克兰无人机袭击导致俄罗斯炼厂检修与关停产能升至高位，成品油供应收紧。
   • 俄罗斯柴油出口禁令对高硫燃料油影响大于低硫燃料油。
3. 中国炼厂需求扩大：
   • 2023年以来中国炼厂燃料油进口需求爆发式增长，成为重要增量来源。
   • 国内需求基本盘扩大，为燃料油（尤其是高硫燃料油）提供下方支撑。
4. 船用油消费结构变化：
   • 脱硫塔数量增长导致高硫燃料油在船用燃料中占比提升，低硫燃料油占比下降。
   • 新加坡市场数据显示，高硫燃料油销量占比从29%提升至42%，低硫燃料油占比从63%下滑至50%。

研究结论

• 相较于2022年，当前高低硫燃料油供需格局差异更大：高硫燃料油供需更强，低硫燃料油受船用油消费结构变化影响不利。
• 即便天然气短缺预期兑现，高低硫燃料油市场分化与价差行情可能不会像2022年那么强。
• 潜在的边际变化值得关注，包括中东供应恢复、俄罗斯炼厂重启等因素。

投资建议

• 关注LU逢低正套或逢低多配机会（空配品种可选择Brent或FU）。

风险提示

• 原油价格大幅波动、俄罗斯炼厂恢复进度超预期、中东供应恢复进度超预期、冬季天然气行情不及预期。