百威亚太模型更新

Citi 将 Budweiser Brewing Company APAC Ltd (BUD APAC) 的核心 NP 预测下调 10%/13%/11% 至 26E/27E/28E，因其在 26E-28E 各下调 2%。BUD APAC 26E-28E 的谨慎前景详见 Citi 10 月 4 日发布的 BUD APAC 3Q26 结果预告。Citi 现在将其亚太西部业务（主要面向中国）的估值目标定为 2026E EV/EBITDA 的 8 倍（此前为 10 倍，鉴于行业持续疲软），与亚太东部业务目标一致。随着估值倍数的改变，Citi 现在以 26E EV/EBITDA 的 8 倍估值该公司（此前为 SOTP 估值）。因此，Citi 将其目标价下调至 HK$8.7（此前为 HK$10.8）。维持“买入”评级。重申 Citi 的中国啤酒行业排名：CRBeer（买入）> BUD APAC（买入）> Tsingtao（买入），以及中国必需品行业排名：乳制品>饮料>调味品>化妆品>啤酒>白酒>宠物食品。

主要风险包括：1）中国和韩国啤酒行业增长不及预期；2）公司在各地理市场面临的本土酿酒厂竞争加剧；3）中国监管对夜生活渠道的影响强于预期；4）不利天气条件影响夏季高峰消费；5）外汇汇率不利变化；6）可能发生的一次性商誉减值损失。

Citi 将中国资源啤酒 (CRB) 的目标价定为 HK$34.23，基于 2026E 啤酒 EV/EBITDA 的 10 倍，与该公司全球同行市值加权平均数相当。Citi 使用 EV/EBITDA 而不是 P/E，因为它消除了中国啤酒行业资本结构和扩张策略的差异。EV/EBITDA 还捕捉了 CRB 的长期内在价值。鉴于其收购白酒业务后 2023 年的收益贡献微乎其微（以及该业务短暂的业绩记录），Citi 对其白酒业务的价值为零。主要下行风险包括：1）中国啤酒行业增长不及预期；2）中国啤酒市场整合不及预期；3）来自国内外同行的激烈竞争；4）不利天气条件影响夏季高峰消费；5）原材料成本（包括大麦、包装成本）高于预期；6）新收购公司执行风险。

Citi 将青岛啤酒的目标价定为 HK$68.55，基于 2026E EV/EBITDA 的 10 倍，与该公司全球同行市值加权平均数相当。Citi 使用 EV/EBITDA 指标（而不是 P/E）来估值中国啤酒公司，因为它可以排除各种资本结构和不同扩张策略造成的扭曲。EV/EBITDA 也可以消除青岛啤酒沉重的政府补贴（Citi 已将其调整至 EBITDA 线以下）在估值其基本运营方面的扭曲。主要下行风险包括：1）高端现饮渠道（即餐馆和餐饮服务）复苏不及预期；2）青岛主要品牌增长不及预期；3）股权激励计划启动不及预期；4）三得利转型不及预期；5）并购执行风险。主要上行风险包括：1）高端现饮渠道复苏不及预期；2）青岛主要品牌增长不及预期；3）任何能加速整合的具有收益效应的并购；4）三得利转型不及预期。