百威亚太（1876.HK）公司模型更新

Citi 将 Budweiser Brewing Company APAC Ltd (BUD APAC) 的核心 NP 预测下调 10%/13%/11% 至 26E/27E/28E，因其在 26E-28E 各下调 2%。BUD APAC 26E-28E 的谨慎前景详见 Citi 10 月 4 日发布的 BUD APAC 3Q26 结果预告。Citi 现在将其 APAC 西部业务（主要面向中国）的估值目标定为 2026E EV/EBITDA 8 倍（此前为 10 倍，鉴于行业持续疲软），与 APAC 东部业务目标一致。随着估值倍数的改变，Citi 现在以 26E EV/EBITDA 8 倍估值该公司（此前为 SOTP）。因此，目标价下调至 HK$8.7（此前为 HK$10.8）。维持买入评级。重申 Citi 的中国啤酒行业排名：CRBeer (买入) > BUD APAC (买入) > Tsingtao (买入)，以及中国必需品行业排名：乳制品 > 饮料 > 调味品 > 化妆品 > 啤酒 > 白酒 > 宠物食品。

BUD APAC 的目标价 HK$8.7 基于 26E EV/EBITDA 8 倍，与全球同行交易平均值持平。可能阻碍 BUD APAC 股价达到目标价的下行风险包括：1) 中国和韩国啤酒行业增长不及预期；2) 公司在各运营地区面临国内酿酒厂加剧的竞争；3) 中国法规对夜生活渠道的影响强于预期；4) 不利天气条件影响夏季高峰消费；5) 外币汇率不利变化；6) 可能发生的一次性商誉减值损失。

中国资源啤酒 (CRB) 的目标价 HK$34.23 基于 2026E 啤酒 EV/EBITDA 10 倍，与该公司全球同行组的市值为权重的平均估值持平。由于中国啤酒行业的资本结构和扩张策略存在差异，Citi 使用 EV/EBITDA 而非 P/E。EV/EBITDA 还捕捉了 CRB 的长期内在价值。鉴于其白酒业务在 2023 年对盈利的贡献极小（包括其白酒收购的财务成本），且该业务历史较短，Citi 已将其估值定为零。可能阻碍 CRB 股价达到目标价的下行风险包括：1) 中国啤酒行业增长不及预期；2) 中国啤酒市场整合不及预期；3) 来自国内外同行的激烈竞争；4) 不利天气条件影响夏季高峰消费；5) 原材料成本（包括大麦、包装成本）高于预期；6) 新收购公司执行风险。

青岛啤酒 (Tsingtao) 的目标价 HK$68.55 基于 2026E EV/EBITDA 10 倍，与该公司全球同行组的市值为权重的平均估值持平。Citi 使用 EV/EBITDA 指标（而非 P/E）来估值中国啤酒公司，因为它可以排除各种资本结构和不同扩张策略造成的扭曲。EV/EBITDA 也可以消除 Tsingtao 庞大的政府补贴（Citi 已将其调整至 EBITDA 线以下）在估值其经营业务时的扭曲。可能阻碍 Tsingtao 股价达到目标价的关键下行风险包括：1) 高端餐饮渠道（即餐厅和餐饮服务）复苏不及预期；2) Tsingtao 主品牌增长不及预期；3) 股份激励计划推出不及预期；4) 三得利转型不及预期；5) 并购执行风险。关键上行风险包括：1) 高端餐饮渠道复苏快于预期；2) Tsingtao 主品牌增长快于预期；3) 任何有助于加速整合的能产生收益的并购；4) 三得利转型快于预期。