百威亚太（1876.HK）：渠道转型给业绩带来的阵痛可能在2026年持续

公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：渠道转型给业绩带来的阵痛可能在2026年持续 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 下调目标价并维持“持有”评级：经历了2025年的业绩下滑后，公司管理层表示2026年的工作重点是重新恢复收入增长以及市场份额提升的趋势。这意味着公司很可能在2026年加大市场投入和产品促销力度，从而令利润率承压。2026年公司在中国市场将继续聚焦于家庭渠道的扩张以及对新兴渠道（比如O2O以及直营零售）的渗透。以上渠道转型的确迎合了当下中国消费者的消费趋势，但短期可能继续对产品结构和利润率带来负面影响。我们再次强调，在中国啤酒市场需求面临结构性变化的大背景下，作为中国高端啤酒市场的领导者，百威亚太在一些核心战略方向上需要做出比同业更大的调整和转型，因此其短期所面对的业绩压力也大于同业。下调目标价至8.7港元，维持“持有”评级。中国市场渠道战略调整可能令销售单价与利润率承压：4Q25中国市 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2026年02月12日 评级 目标价（港元）8.7潜在升幅/降幅+11.5%目前股价（港元）7.852周内股价区间（港元）7.27-9.83总市值（百万港元）103,696近3月日均成交额（百万港元）98.5 场销量同比下降3.9%，降幅有所收窄。但4Q25内生平均销售单价同比大幅下跌7.7%，降幅较之前显著扩大。我们认为这主要是由于公司在积极向家庭渠道转型的过程中加大了对售点以及经销商的促销及补贴力度，同时公司对O2O以及直营零售等新兴渠道的拓展与渗透也导致公司整体促销水平的上升。由于4Q25是啤酒淡季，平均销售单价的大幅下滑导致出现较大的经营负杠杆，令中国市场的正常化EBITDA同比大幅下降42.3%。很显然，公司对于家庭渠道的积极投入短期使销量趋于稳定，但渠道结构的变化以及短期较大的促销力度也给平均销售单价带来较大的负面影响。在这样的趋势下，我们认为中国市场2026年可能依然将面对较大的销售单价与利润率的下行压力，尽管管理层希望家庭渠道产品与品牌结构的提升能够部分抵消这种影响。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 韩国市场需求结构性疲软持续，公司表现符合预期：在较弱的行业需求下，韩国4Q25销量同比下跌低单位数，收入同比持平，表现强于行业整体。管理层将其归功于公司过去在产品以及品类上的创新。4Q25平均销售单价同比上升低单位数，主要是由于公司持续的提价以及品牌结构的改善。4Q25及2025全年，正常化EBITDA都小幅上升低单位数。管理层表示亚太东（主要为韩国）未来的EBITDA利润率提升依然主要由提价所驱动，其次是经营效率的提升以及产品结构的改善。 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端产品增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务报表分析与预测-百威亚太 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：10.8港元概率：25% 目标价：6.9港元概率：20% 中国地区高端及超高端产品收入增速不及预期，2026年中国地区收入同比下降高单位数；2026年公司毛利率水平同比下降50bps；2026年公司整体费用率同比提升60bps。 中国地区高端及超高端产品收入持续增长，2026年中国地区收入同比保持稳定；2026年公司毛利率水平同比保持稳定；2026年公司整体费用率同比保持稳定。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808-6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼