全球高利率时代：中债利率持续走低的内在解析和展望

海内外债券利率持续背离的直接原因是国内债市资金过剩和国外资金紧缺。

国内债市资金过剩的成因：

1. 资金来源： 央行持续宽松和异常高的实体储蓄率（居民和企业部门储蓄率远高于主要发达经济体，2025年国民储蓄率分别为42.5%和43.1%）。高储蓄率源于收入分配制度、企业股权集中度等因素，居民难以从企业部门获得分红，同时对未来不确定性担忧上升。
2. 资金的国内分流： 合意资产缺乏，未能有效分流资金。房地产处于调整周期，资金观望情绪浓厚；A股投资属性缺乏，难以成为“社会资金蓄水池”；非标资产萎缩是金融供给侧改革和监管趋严的结果。
3. 资金的海外分流： 面临资本管制，资金流出受限。我国实施“经常项目完全可兑换、资本项目审慎管制”政策，居民海外投资渠道狭窄（QDII额度紧缺、港股通门槛高、跨境理财通范围有限等），资本管制进一步收紧（整治非法跨境券商、对外投资立法生效、加强税务征管等）。

海内外债券走势背离的原因：

• 国内债市资金过剩和国外资金紧缺是核心原因。国内债券供给持续扩大，但买债资金扩张速度更快，形成资金相对过剩；海外债券利率上升主要来自主权财政扩张、地缘冲突通胀、AI超级周期融资挤压、系统性买家撤离等多重因素。
• 政策端通过投放大量流动性和资本审慎管理，为债市提供宽松环境并缓释资本外流压力，国内合意资产缺乏使得资金淤积在债市，压低利率。两类操作必须同时进行，才能达到债务低成本置换的目标。

国内债券利率走势展望：

1. 居民储蓄率： 短期内难以明显下降，预计维持高位。中长期走势取决于产业转型、收入分配改革和社保体系完善程度。若储蓄率回落，国内低利率模式恐难以为继。
2. 房地产： 处于调整周期，供需过剩压力处于历史高位，调整时间较长。2026-2027年预计继续寻底，房价回暖需等待核心指标实质性改善。
3. 股市： A股存在政治驱动的融资周期，长期资金难以沉淀。未来两年或难以吸引大规模社会资金入场，期间仍有望出现结构性机会，但对撬动增量资金作用有限。

研究结论：

• 短期内，居民储蓄率维持高位、资本管制缓解资本外流压力、房地产市场高库存、股票市场难以分流资金，国内存量储蓄池将成为债务接续资金的重要来源，支撑低利率环境。
• 化债攻坚期（2027年6月城投平台“退平台”截止和2028年底存量隐债清零），配置资金将继续被引导到债券市场，推动利率低位波动；政策依托低息置换压降债务付息成本，争取风险处置时间。