白糖四季度展望：郑糖低位震荡格局暂难改，关注北半球产量预期差

行情回顾

• 外盘：ICE原糖主力合约在13-16美分/磅低位区间震荡，受能源、化肥、气候等利多题材影响，但本榨季供应过剩问题制约，弱现实与强预期博弈导致震荡。8-9月因厄尔尼诺影响，巴西、欧洲、印度、泰国减产担忧加剧，期价快速拉升至19-20美分/磅。配额外进口8-9月进入亏损状态。
• 内盘：总体维持在5000-5500区间震荡，国内供应宽松，糖厂去库压力限制盘面涨幅。

巴西

• 厄尔尼诺影响：26/27榨季截至8月31日，累计压榨甘蔗4.1355亿吨（同比增长2.2%），累计食糖产量2395.27万吨（同比减少11%），累计乙醇产量212.23亿升（同比上涨13.2%），累计甘蔗制糖比例46.1%（上榨季同期为52.4%）。6-9月降雨过多，压榨受阻，S&PGlobal预计9月上半月甘蔗压榨量同比下降35.4%，糖产量同比大降42.5%。市场预估榨季进度滞后超20%，降雨推迟甘蔗成熟，限制ATR积累，糖厂倾向用蔗产乙醇，制糖比预计在46%-46.5%，糖产量3750-3800万吨（同比减250-300万吨）。
• 估产变化：26/27榨季预计制糖比46%-47%，糖产量3800-3950万吨（同比减100-250万吨）。27/28榨季因大量甘蔗滞留，预计甘蔗压榨量6.5-6.6亿吨，制糖比49%-50%，糖产量4200-4300万吨（同比增400-500万吨）。

印度

• 26/27榨季供需：面积减2%，预计10月中旬开榨，甘蔗及总糖分产量预计同比下降，政府可能限制乙醇耗糖，净食糖产量预计同比增100-200万吨至2900-3000万吨，食糖年消费预计缓增至2830万吨，产需过剩70-170万吨，期末库存料回升至537-637万吨。关注印度政策面消息。
• 27/28榨季减产风险：糖出口禁令可能延续至下下榨季，厄尔尼诺次年影响最大，预计27/28榨季印度甘蔗种植面积和产量将进一步减少。

泰国

• 26/27榨季减产：甘蔗种植面积减少5.5%，单产预计下降，甘蔗产量预计降至9500万吨左右，糖产量预计同比减少12.5%-17%，至1000-1050万吨。
• 27/28榨季减产：甘蔗种植面积预计进一步下滑5%-6%，甘蔗压榨量预计进一步下降至8900-9000万吨，糖产量预计进一步下降至970万吨左右。

欧洲

• 甜菜糖减产：26/27榨季甜菜种植面积下滑8%，6-8月持续高温干旱，欧盟委员会MARS最新将欧盟甜单元产下调至67.4吨/公顷，同比下降17.4%。法国甜菜产量预计同比减少29%，降至2540万吨。EU+UK甜菜糖产量预计在1300万吨左右，同比或下降350万吨。

全球供需格局

• 巴西减产影响：26/27榨季巴西产量不及预期，同比预计下降250万吨左右，遗留大量甘蔗至下榨季，27/28榨季产量回升400-500万吨，有利于平衡近两个榨季的全球供需格局。StoneX将25/26榨季全球过剩预估量下修至145万吨，26/27榨季全球供应短缺预估下修至90万吨。
• 27/28榨季供需：印度、泰国减产，中国新榨季种植补贴可能减少，种植面积料下滑，糖产量或见顶走低；全球消费年增幅预计50-100万吨，维持平稳略增态势。全球供需预计处于有缺口状态，国际糖市料逐渐进入牛市周期。

国际市场行情展望

• 巴西出口：2026年1-8月巴西食糖出口同比减少16%，2026年9月前3周巴西食糖出口240.68万吨，日均出口量减少。巴西糖升贴水处于低位，显示国际市场需求疲软。
• 市场关注点：北半球主产国产量预期差，印度、泰国产量不及预期则易导致盘面走高。关注印度政策面（是否限制乙醇耗糖）、巴西是否取消能源补贴等。
• 贸易流：26Q4巴西糖供应减少，国际贸易流供应对北半球依赖加大，ICE原糖下方空间受限，短中期盘面可能有震荡反复，底部料较前期有所上抬，上方阻力位19-20美分/磅，下方支撑位上移至17美分左右。
• 长周期：维持长期前景震荡偏乐观的观点，但需注意节奏问题。

中国

• 26/27榨季增产预期：南方甘蔗（广西：面积增加70万亩，产糖量预计增至800万吨以上；云南：面积增加45万亩，产糖量大概率再创历史新高至315万吨左右），北方甜菜（内蒙古：面积减少60万亩至140万亩；新疆：面积110万亩），26/27全国糖产量预计连续第四年增产，至1300万吨以上。
• 糖厂清库压力：8月份糖厂销量强劲、去库加快，但截至8月底全国及广西糖厂工业库存仍处于过去11年来最高水平，糖厂存在清库压力。
• 27/28榨季产量见顶回落：广西种植补贴将下调，北方甜菜收购价已降，降雨带北抬令灾害天气频发，甜菜种植户意愿低迷，面积易缩难扩。

进口

• 配额外进口许可：2026年1-8月我国累计进口食糖225万吨，同比减少37万吨。25/26榨季截至8月底我国累计进口食糖403万吨，同比减少5万吨。国家对进口许可发放量控制较严格，25/26榨季国内食糖进口量将同比下降至420万吨左右。
• 26/27榨季进口：国产糖继续增产预期较强，进口许可证量可能继续收紧，配额外进口利润转负，进口量预计进一步下滑。
• 糖浆及预拌粉进口：2026年1-8月我国进口糖浆和白砂糖预混粉数量同比减少。预计国家对2026年、2027年糖浆及预拌粉进口将维持严格管控，后续进口总量预计难增，25/26榨季进口糖浆折糖量将进一步下降至78万吨左右，26/27榨季预计会进一步减少。

国内供需格局

• 25/26榨季：国产糖产量增至1295万吨，消费量预计稳中略降，产需缺口预估进一步缩小至275万吨；进口量料将同比减少至420万吨，糖浆及预拌粉进口折糖量降至78万吨。流通领域新增供需仍将过剩250万吨左右，国内处于供应宽松的格局。
• 26/27榨季：国产糖产量预期连续第四年增产，产需缺口预估仍不大，进口配额及糖浆进口难杜绝，尽管国家可能继续对配额外进口糖许可及糖浆进口进行严格管控，下榨季国内供需格局预计仍不会紧张。
• 隐性需求：贸易商及终端企业均维持低库存运行策略，外盘进入牛市周期可能引发贸易商及终端加大备货，进而可能带来隐性需求的激增。

总结与展望

• 国际市场：
  • 厄尔尼诺气候导致巴西减产，平衡近两个榨季的全球供需格局。北半球主产国即将进入压榨生产期，关注产量兑现情况。
  • 26Q4国际贸易流趋紧，ICE原糖下方空间受限，短中期盘面可能有震荡反复，底部料较前期有所上抬。
  • 有利于外盘近远月价差的走强。
  • 长周期而言，27/28榨季全球供需格局仍可能偏短缺，维持长期前景震荡偏乐观的观点，但需注意节奏问题。
• 国内市场：
  • 国内中秋国庆双节备货期结束，糖厂陈糖库存仍偏高，新榨季开榨同比预期提前，新旧榨季交替之际，陈糖存在一定的清库压力。
  • 26/27榨季国产糖预期连续第四年增产，产需缺口进一步缩小，算上糖浆及食糖的进口，国内新榨季供应预期仍偏松，26Q4-27Q1为新糖集中压榨上市期，主力1月合约上方空间将受到套保盘的压制。
  • 考虑到外盘偏坚挺的基本面及国内对进口糖浆和糖的严格控制等，郑糖下方空间预计也有限，整体料维持低位震荡格局，主力1月合约预估运行区间5200-5600元/吨，关注糖厂去库进度、新榨季开榨生产情况及外盘后续表现。
  • 长周期而言，内盘仍将受到外盘主导，长期前景震荡偏乐观，内盘受制于国内高产预期仍将表现滞缓。

风险提示

• 能源价格剧烈波动风险；金融动荡风险；超预期的产业政策风险；产地天气风险等。