瑞银 美国半导体与半导体设备 半导体思考 高通活动 半导体设

瑞银研报总结

一、高通骁龙峰会：端侧AI叙事强化，但未改变投资辩论

• 产品发布：QCOM发布骁龙8 Elite Gen 6及Extreme Gen 6芯片，支持更大规模端侧AI模型，扩展软件栈（Modular、Mojo、Liquid AI等）。
• 生态联盟：与谷歌、微软等合作，强化本地+云端混合AI体验叙事。
• 投行评估：瑞银认可QCOM在边缘AI的长期定位，但峰会未改变多空核心分歧。

二、半导体设备估值：市场担忧"预期已充分定价"，瑞银反驳

• 市场叙事：投资者认为C2028 WFE预期达3000亿美元已充分定价，导致AMAT/LRCX/KLAC股价承压。
• 瑞银模型与供应链验证：预测C2028 WFE约2800亿美元（低于市场共识），供应链显示3-5年需求可达5000亿美元。
• 估值结论：即便WFE达3000亿美元，当前估值仍具吸引力；"预期已充分定价"被夸大，供应链反馈更乐观。
• 尾部风险：Terafab可能短期利好但长期或压制SPE需求。

三、美光LTA争议：违约门槛极高，记忆体盈利支撑SPE

• 看空逻辑：客户视60%毛利率为正常化水平，LTA可能随供给正常化被打破。
• 瑞银反驳：DDR价格需跌75-80%才可能违约，客户面临超100亿美元预付款风险，实际价格回落远超LTA期限。
• 估值对比逻辑：MU交易6.7倍NTM市盈率反映低信心，SPE板块27-32倍估值隐含对记忆体持续投资的预期；即使记忆体盈利下滑，仍能支撑高资本开支，从而带动SPE需求。

策略启示

1. SPE板块：建议逢低配置AMAT/LRCX/KLAC，当前估值未反映WFE上行至3000-5000亿美元的路径。
2. QCOM：维持现有仓位，等待后续产品周期验证。
3. MU vs SPE：LTA违约风险被高估，记忆体高盈利周期延长，SPE C2028增长可见度提升，估值溢价具基本面支撑。