摊余成本法债基旧格局与新机遇

摊余成本法定开债基是资管新规净值化改革过程中创设的一类特殊产品，以封闭运作、持有到期和摊余成本计量为核心，承接着银行、理财等机构资金对“低波动、稳收益”资产的配置需求。2026年8月以来，新一批摊余成本法债基重启申报，产品供给再度打开。

产品定义：摊余成本法定开债基采用摊余成本法估值、以定期开放模式运作的债券型基金。产品以债券买入成本为基础，按照实际利率法在剩余存续期内摊销折溢价、确认利息收入，并评估、计提减值准备。其通常在封闭期内采取买入并持有到期策略，以获取利息及折溢价摊销形成的持有收益为主，而非依赖债券交易价差。

创设背景：摊余债基的发展与资管新规净值化改革及过渡期配套安排密切相关，在传统产品整改过程中发挥了重要的需求承接作用。2018年资管新规发布后，为符合条件的封闭式产品保留摊余成本计量空间，随着短期理财债基进入整改阶段，部分原有资金需要寻找新的配置工具；与此同时，银行、保险等机构对净值相对平稳、能够匹配中长期资金的产品存在需求。摊余债基通过封闭运作、期限匹配和持有到期策略，承接了部分短期理财债基及传统理财产品的替代需求，为过渡期内资管业务的平稳转型提供了支持。

监管变化：2019-2020年，摊余债基集中发行、快速扩容；2021年审批暂停后，行业逐步转入以存量产品运作为主的阶段。2019年3月，南方恒庆一年定开债基获准注册，并于5月21日成立，成为资管新规后首只符合相关规定的摊余成本法定开债基。此后，一批大中型公募基金陆续布局，推动产品规模增长。从产品期限看，设立初期以1年期等短期品种为主，2019年下半年起3年期、5年期等中长期品种逐步增多，2020年发行高峰期5-7年中长期品种成为主流。伴随市场扩容，监管逐步加强对审批节奏和产品规模的约束。2021年，摊余债基新增审批正式暂停，行业发展转而依靠存量产品开放期申赎运作、封闭期滚动续作。

存续摊余债基市场特征：

• 到期分布：产品呈脉冲式集中到期，预计2027Q1将迎来第四轮开放高峰。年内而言，9月是年内剩余月份的到期高点。
• 期限和资产配置特征：期限上，以封闭期在3年及以上为主。资产配置方面，政金债仍是存续摊余债基的第一大配置品种，但占比持续下降，普信债占比在2025年以来逐步提升。
• 投资者结构：银行自营偏好持有3y及以上产品，体现对稳定低波资产的配置需求。银行理财资金持有规模明显增加，2025年以来通过信托机制平滑估值的方式面临整改，稳净值压力下大幅增持摊余成本法债基。

2025年以来，新开放的摊余债基积极增配信用债：2025年以来新开放产品的底层配置经历了“由政金债向信用债切换、再逐步回归政金债”的过程。2025年初信用利差阶段性走阔，信用债相较政金债具有更明显的票息优势，叠加理财稳净值、增收益需求集中释放，新开放摊余债基大幅增配信用债。2026年以来随着信用债利差快速压缩，基金配置开始向安全性和流动性更高、相对价值改善的政金债回归。

2026年摊余成本法债基再迎发展新机遇：

• 政策意图：与上一轮主要由大型公募布局不同，本轮申报明显体现出对中小基金公司及新设外资公募的产品供给倾斜。
• 申报基金的债基风格：首批百嘉、兴华、兴合等机构偏重利率策略，路博迈、贝莱德则具有较多信用风格产品；第二批博远、博道仍以利率风格为主，泰信、中海、东财兼顾利率与信用策略，恒越则集中于信用风格。
• 市场影响：重点关注5年期品种的阶段性机会
  • 可投范围：从摊余成本法债基的可投资范围看，一方面，债券剩余期限或投资者可行使的回售期限应不超过基金剩余封闭期；另一方面，合同现金流量需通过SPPI测试，才具备采用摊余成本法计量的基础。
  • 投资风格：实际配债结构既取决于基金公司的投资偏好，也与产品负债端的机构资金属性密切相关。
  • 结构性机会：若按单只产品募集上限80亿元测算，28只产品合计募集规模上限为2240亿元。信用债方面，假设采用AAA级信用债120%杠杆上限的保守情景下，新增产品对应的信用债配置规模约为1075亿元。政金债方面，假设约50%的资金用于政金债配置，并按照纯政金债摊余债基约160%的杠杆率中位数测算，则新增产品对应的政金债配置规模约为1800亿元。若新增5年期摊余债基产品集中成立并配置，有望驱动5年期附近行情，但强度或不及科创债ETF的驱动效果。

风险提示：政策推进进程不及预期，对债市行情的驱动不及预期。