铜2026年四季度报告

核心观点

三季度宏观虽有反复，但铜价重心依然坚定不移地上行。四季度铜价的核心矛盾将从产业供给侧叙事逐步转移至美国精炼铜关税预期所制造的全球区域间供求失衡。当前全球铜市场呈现的“非美地区现货极度紧张、LME back结构深度扭曲”是政策预期驱动的库存搬运所制造的结构性假象。

关键数据

• 美国铜进口量：2025年7月起美国对铜半成品加征50%关税，精炼铜暂时豁免，7月进口量超过20万吨，创2014年以来单月最高水平。自2024年起美国境内铜及制品进口较正常年份高出超145万吨。
• LME铜库存：从5月的约40万吨腰斩至25万吨左右，国内社会库存（含保税）降至10万吨水平。
• TC水平：2026年铜精矿现货加工费已跌至-200至-280美元/干吨的历史极值区间。
• 国内电解铜社会库存：仅约8.9万吨，处于历史低位。
• 国内经济数据：二季度实际GDP同比为4.3%，三季度增长动能放缓。7月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，8月回升至5.2%。8月固定资产投资累计同比下降7.2%，基建投资累计同比下降4.0%，房地产开发投资下降19.9%。

研究结论

1. 关税预期影响：美国对铜半成品加征关税导致COMEX铜相对LME铜出现持续高溢价，推动全球精炼铜贸易套利延续，COMEX铜库存持续增加，LME铜库存下降。
2. 库存搬运机制：一旦关税落地，美铜月度进口量将断崖式回落，加之超量的隐性库存，库存压力释放将倍增，LME定价将从“挤仓溢价”回归“过剩定价”。
3. 价格走势预测：四季度铜价下行可能呈现缓步下跌特征，市场会提前交易“库存回流预期”。若白宫最终决定取消或无限期推迟精炼铜关税，利空效应将比“落地”更为剧烈。
4. 中长期供需矛盾：矿端供给约束将限制铜价的下行深度，无法逆转方向。
5. 宏观环境：美联储政策重心已彻底转向“控通胀优先”，但内部分歧正在加大。国内经济呈现“生产韧性、内需疲弱、政策蓄力”三重特征，政策端处于“蓄力观察期”，实质性宽松的落地时点更多指向四季度。
6. 基本面分析：矿端供应的刚性收缩，冶炼端供给收缩正从预期走向现实。全球精炼铜库存持续向美国迁移，非美区域库存紧张的难题短期内难以化解。消费端，全球AI叙事延续强劲势头，新能源汽车和储能也保持一定增量，电网投资成为铜需求最坚实的“压舱石”。