中国房地产：加速的供应收缩尚未被定价

核心观点与关键数据

• 供应紧张加剧：中国房地产市场供应紧张趋势正在加速，预计将成为结构性主题，从2027年开始影响将更加显著。2026年前8个月，80个主要城市的商品住宅供应量同比下降17%，相当于2019年全年峰值的12%；土地购置面积同比下降20%，未来重建供应能力的可能性较低。我们预计，开发商的年投资能力在短期内可能下降23%，除非他们进行再杠杆化或获得额外的现金流支持。因此，我们预计广义库存下降的速度将加速10-30%，到2025-2030年，库存将以11-13%的复合年增长率下降，而2023-2025年的下降率为10%。
• 需求转向二手房市场：库存去化范围正在扩大，截至2026年8月，报告库存同比下降超过10%的城市数量已从2025年的17个增加到21个。2026年前8个月，房地产交易总量稳定（同比下降2%），得益于二手房市场交易量强劲增长（同比增长11%）。虽然有限的新的供应可能会导致期房销售需求转向二手房市场，但我们认为，随着升级周期的恢复，需求最终将回归期房市场，这得益于更好的产品质量和设计。
• 关键城市受益：供应紧张将为更多流动性较高的城市（如上海和北京）的新房推出提供更坚定的支持。2026年8月，上海和北京的二手房交易量分别同比增长16%和4%。

研究结论与风险提示

• 短期政策待定：尽管长期前景更为乐观，但预计投资者将保持观望，等待政策清晰度的提高，重建信心。这可能包括具有实质意义的宽松措施，例如分期支付土地溢价和税收递延，以及强劲的销售势头和更广泛的新项目价格上涨。这些发展可能会促使投资者认识到供应紧张可能产生的积极影响。
• 主要风险：销售下降速度超过供应速度，同时二手房市场流动性恶化，这将削弱信心，并防止在没有进一步政策支持的情况下实现自然复苏。
• 股票推荐：我们偏好评级为“买入”的COLI（688 HK，HKD12.41）和CRL（1109 HK，HKD29.18），因其融资渠道更强、财务状况更好，并且涉足领先城市。我们还喜欢KE Holdings（BEKE US，USD16.57，买入），它将从更高的二手房市场活动中受益。

风险因素

• 销售动能弱于预期
• 闲置土地和已完工但未售出的房屋

估值图表

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披露与免责声明

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