尚未被充分认知的储能新星

维持“增持”评级。考虑到疫情影响公司2022年经营，以及2023-2024年公司新能源业务快速开展，对于公司业绩将有显著贡献，我们下调对公司2022年预测净利润、上调对公司2023-2024年预测净利润分别为8.96（-12%）、13.64（+17%）、17.98（+33%）亿元，对应EPS分别为0.84、1.27、1.68元。综合两种估值方法,上调公司目标价至29.21元，维持“增持”。 龙净环保：烟气治理龙头进入“紫金新时代”。1）龙净环保专注于环保烟气治理领域研发及应用50余年，是我国烟气治理行业绝对龙头公司。公司环保业务主要为大气污染治理、固危废处置及水污染治理、生态修复等，环保主业长期稳健增长。2）2022年5月，紫金矿业成为公司第一大股东，公司在原有环保业务基础上，开拓新能源业务领域，快速形成以储能为核心，风光为补充的一体化发展战略。 积极布局储能+风光运营业务，新能源转型速度超预期。紫金矿业入主之后，全力帮助公司拓展储能电芯及风光运营等新能源业务，公司快速形成以储能为核心，风光为补充的一体化发展战略，转型进度超市场预期。新能源业务有望成为公司2024年及以后的业绩增长新动力。 烟气治理龙头地位稳固，火电投资加速催化公司价值重估。伴随火电“三改联动”和“三个八千万”装机规划逐步落地，烟气治理的成长性将远超预期，传统主业的悲观预期将逐步修正，公司获得价值重估机会。 风险提示：烟气设备销售、固危废项目经营、新能源业务拓展进度低于预期，或存在ST交易风险，继续被出具保留审计意见报告的风险等。 1.盈利预测与估值 维持“增持”评级。考虑到疫情影响公司2022年经营情况，以及2023-2024年公司新能源业务快速开展，对于公司业绩将有显著贡献，我们下调对公司2022年的预测净利润、上调对公司2023-2024年预测净利润分别为8.96（-12%）、13.64（+17%）、17.98（+33%）亿元，对应EPS分别为0.84、1.27、1.68元。选取电力行业节能环保设备龙头公司青达环保、储能龙头电池龙头亿纬锂能和派能科技作为公司估值可比公司。参考可比公司估值，1）可比公司2023年PB均值5.5，考虑到公司环保资产较多，给予公司2023年3.5倍PB，合理估值29.90元；2）可比公司2023年PE均值23.0，给予公司2023年23倍PE，合理估值29.21元。我们认为市场尚未预期公司的新能源业务潜力，低估值龙头积极转型综合低碳环保平台有望带动估值修复，综合两种估值方法更保守的结果，上调公司目标价至29.21元，维持“增持”评级。 关键假设包括： 烟气治理业务：假设公司烟气治理板块2022/2023/2024年营收增速8%/23%/6%；毛利率分别为22%/22%/22%。 其他环保业务：假设公司其他环保业务板块2022/2023/2024年营收增速-34%/13%/10%；毛利率分别为25%/30%/30%。 储能业务：假设公司储能业务顺利推进。1）2023、2024年储能电芯产能分别为10、15GWh，产能利用率分别为5%、50%，销售单价分别为0.87、0.83元/Wh，毛利率分别为14%、12%。2）2023、2024年PACK及储能系统集成产能分别为10、15GWh，产能利用率分别为20%、70%，销售单价分别为0.37、0.33元/Wh，毛利率分别为7%、5%。 新能源运营业务：假设公司2023、2024年风光运营项目产能分别为0.8、1.5GW，销售电价分别为0.41、0.40元/KWh，利用小时数分别为800（新项目尚未全年运营）、1500，毛利率分别为48%、47%。 表1：盈利预测（单位：人民币万元） 表2：可比公司估值 收盘日期：2023/2/2，公司盈利预测来自万得一致预期 2.龙净环保：烟气治理龙头进入“紫金新时代” 2.1.经营稳健的烟气治理行业龙头 环保主业长期稳健增长。1）龙净环保专注于环保烟气治理领域研发及应用50余年，为我国烟气治理行业绝对龙头公司。2）公司的环保业务主要为大气污染治理、固危废处置及水污染治理、生态修复等。2021年公司实现收入112.97亿元，同比增长11%；归属净利润8.60亿元，同比增长22%。2012-2021年，公司收入和利润的复合增速分别为12%、13%，业绩长期稳健增长。 2022年起强势开拓新能源业务。2022年5月，紫金矿业成为公司第一大股东，公司在原有环保业务基础上，开拓新能源业务领域，主要包括储能电芯及风光业务。 图1：公司近十年收入利润情况：业绩稳健增长 图2：公司发展历程 2.2.紫金矿业取得控制权，龙净转型驶入新能源快车道 新实控人紫金矿业赋能，公司发展进入新阶段。1）2022年5月，紫金矿业溢价收购龙净环保15.02%股份并获得委托表决权，成为公司实控人。 紫金将龙净定位于新能源业务平台，同时原控股股东协议承诺通过股权转让款彻底解决公司内控遗留风险，公司发展进入新阶段。2）目前公司前三大股东为紫金矿业集团股份有限公司，龙岩市国有资产投资经营有限公司、龙净实业投资集团有限公司，分别持有公司股本比例为15.02%、9.39%、7.89%。 表3：公司前十大股东 3.积极布局储能+风光运营业务，转型进度超预期 紫金矿业强力赋能，助力公司积极拓展储能电芯及风光运营等新能源业务，公司快速形成以储能为核心，风光为补充的一体化发展战略，转型进度超市场预期。新能源业务有望贡献公司2024年及以后的最主要业绩增长点。 3.1.储能电芯业务强势拓展 2022年下半年开始，公司整合多方资源，极速大手笔布局储能电芯和储能集成业务全产业链，期待后续持续突破。 2022年10月9日，公司与福建龙岩上杭政府签署合同，拟在上杭新材料科创谷建设产能5GWh、总投资约20亿元的磷酸铁锂储能电芯项目。1）公司本次拟在上杭县人民政府行政区域内投建的磷酸铁锂储能电芯项目设计产能5GWh，总投资约20亿元，预留产能发展空间，后续视情况推进。2）项目选址位于福建省上杭新材料科创谷，拟用地180亩，且预留用于后续项目建设用地。3）项目将获得一系列政府优惠政策支持，包括：①共计不超过8500万元的补助及相关经营贡献奖励；②总额人民币8亿元项目贷款贴息补助，补助时间5年，贴息总额不超过1.6亿元；③上杭县人民政府提供加快项目审批、优惠政策兑现等事项的服务支持。 2022年10月14日，公司与量道（厦门）新能源科技公司合作，计划投资建设年产6GWh锂电储能系统。1）公司与量道（厦门）新能源科技有限公司设立合资公司，注册资本10000万元，公司持股49%。2）计划投资建设年产6GWh锂电储能系统，其中一期工程产能为1GWh，主要建设内容包括但不限于储能系统设备集成工厂、BMS研发、EMS研发、风冷/液冷系统集成研发、电芯检测等。 2022年12月29日，公司与蜂巢能源合作建设新能源电池储能模组PACK和系统集成项目。1）公司与蜂巢能源设立合资公司，注册资本人民币10,000万元，由龙净环保持股60%，蜂巢能源持股40%。 2）项目分为两期，一期2GWH储能PACK生产项目拟选址龙净环保智慧产业园内2栋厂房，面积约1.4万平方米，总投资约5亿元，其中新购设备约4,000万元，基础设施建设投资约6,000万元，流动资金约4亿元。后续将根据项目建设情况，资源配置及市场需求适时启动第二期3GWH储能PACK生产项目的投建。3）蜂巢能源在储能电池模组和系统集成方面技术实力雄厚，龙净在品牌资源、市场渠道方面优势明显，双方密切合作，在储能系统集成领域的布局迅速展开。项目建成后，公司将基本覆盖储能产业链中游业务环节，形成从电芯到储能系统的完整产品技术链。 3.2.风光运营业务优势突出 通过整合大股东资产，稳步发展风光业务。 控股股东紫金矿业在规划中的清洁能源项目装机需求量大、应用场景多。根据紫金《三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要》，紫金将大清洁能源产业投资，以2020年为基准年，到2025年单位工业增加值温室气体排放量下降20%，到2029年单位工业增加值温室气体排放量下降38%。 图3：紫金矿业业务布局：对于清洁能源项目装机需求量大 龙净成为紫金风光业务平台。1）龙净环保在工程建设及运营方面经验丰富，紫金规划以龙净为平台，参与整合、受让控股股东同类业务，形成集中高效运作的风电与光伏业务经营模式，这将进一步加快龙净在风电与光伏领域的市场开展和业务布局，发挥优势资源的规模效益和协同效应。2）2022年10月21日，公司公告拟通过子公司紫金龙净清洁能源有限公司收购控股股东紫金矿业全资子公司紫金环保所持有的三项风电光伏项目公司股权：福建紫金新能源有限公司60%股权，黑龙江多铜新能源有限责任公司100%股权，紫金清洁能源（连城）有限公司100%股权，收购价款合计4727万元。项目资产优质，预计未来将成为公司稳定的利润来源。 4.烟气治理龙头地位稳固，受益于火电投资加速 我们认为市场对于烟气治理行业的预期过于悲观，未来十年行业需求韧性充足。伴随火电“三改联动”和“三个八千万”装机规划逐步落地，烟气治理的成长性将远超预期，传统主业的悲观预期将逐步修正，公司获得价值重估机会。 4.1.烟气治理仍有充足空间，公司稳坐行业头把交椅 市场对于烟气治理细分领域的需求预期一直以来较为悲观：一方面认为，火电零排放改造已经基本完成，未来不会有新增需求产生；另一方面认为，非电优质细分市场需求将在三年之内释放完毕，烟气治理行业订单将在未来几年内出现迅速“归零”的情况。 但我们重申对于烟气治理行业的判断：烟气治理市场仍有2000亿市场空间，同时伴随行业成熟，参与者明显减少，龙头市占率和盈利能力仍在提升。 烟气治理工程服务：未来十年仍有2000亿空间。其中包括：1）劣质火电烟气项目提标改造约600亿市场空间：2014-2017年改造高峰过程中，由于赶工期等原因，部分火电烟气项目存在一定设计或者施工缺陷，目前仍然难以达成零排放目标，预计约3亿千瓦机组存在进一步改造的需求，按照200元/千瓦装机的保守改造成本测算，约600亿市场空间将在未来5年内逐步释放。2）优质火电烟气项目滚动改造约1000-1500亿市场空间：烟气处理设施主体结构基本可以实现30年使用周期，但电气设备和部分活动机械构件每隔10年需要更换维护一次，更换成本约100-150/千瓦装机，带动1000-1500亿需求在十年周期内滚动释放。3）非电烟气改造：钢铁、水泥、玻璃等主要排污行业仍有250亿以上空间（具体测算参考我们此前发布的行业深度报告《烟气治理：不仅是重估市场空间，更是工程转运营变革-200914》）。 图4：2017年底我国累计投运的火电烟气脱硫新建工程机组容量情况 表4： 非电市场：不仅是工程需求释放，更是工程转运营的模式变革。钢铁烧结烟气治理是非电市场的核心，并有望带动行业完成由工程至运营的模式转变。1）钢铁烧结烟气治理托管运营优势明显：一方面项目托管运营给第三方专业机构，排放数据将更加稳定，另一方面专业化的运营可降低钢铁厂的烟气治理运营成本，龙净环保运营的莱钢BOO项目即是优质范例。2）从市场空间来看，保守预计，钢铁烧结烟气治理托管运营将新增75亿/年的运营市场。 竞争格局方面：活跃玩家明显减少，龙头市占率快速提升。1）根据《脱硫脱硝行业发展综述》，截止2016年底，在我国火电烟气脱硫领域，参与的烟气治理企业累计装机容量CR5和CR10分别为56%、85%；而2017年燃煤电站新签合同烟气脱硫机组容量中标企业CR5和CR10分别为78%、98%。截止2016年底，在我国火电烟气脱硝领域，参与的烟气治理企业累计装机容量CR5和CR10分别为60%、84%；而2017年燃煤电站新签合同烟气脱硝机组容量中标企业CR5和CR10分别为86%、97%，随着行业趋于成熟，参与者明显减少。 2）龙净环保等龙头公司的市占率明显提升。由于烟气治理的技术要