证券化研究：展望

商业 MBS：SASB 转移，控制级超过 HRR

• CMBS 利率在高位表现优异。 conduits LCF AAA 利率从适度便宜收紧到相对于公司单 A 债券高 5-7 个基点。然而，SOFR 利率上限成本对浮动利率 SASB 借款人飙升。
• 强大的新发行需求正在重塑 SASB 结构。将发起人持有的 HRR 转级从控制级转移，改变传统的 B 级承销和违约处置激励。
• 非可回收贷款 (NRA) 的认定正在增加，但逆转仍有可能。优于预期的抵押品结果可以恢复可回收性并逆转先前的 NRA 决策。
• 数据中心。投资者对数据中心保持谨慎，因为利差继续扩大。
• 私募信贷正在填补办公融资缺口。资本正在瞄准需要再融资但无法获得传统再融资的可行资产。

CLO：利率重新定价，风险重新定价

• 上周美联储 FOMC 决定加息 25 个基点，引发了美国 CLO 市场的一些涟漪效应。
• 第二个明显趋势是风险的重新定价。这体现在 CLO 二级市场，其中 BBB 利率收窄 14 个基点，现在比年初水平紧 2 个基点。在贷款价格方面，上周的单一 B 级贷款价格比 BBB 贷款高 14 个基点。
• 市场对利率上升的预期正在变化，现在预计将出现一系列即将到来的利率上升，而不是“一次性和一劳永逸”的方法。这给 CLO 带来了顺风，特别是在与固定利率债务（如高收益债券或美国政府债券）相比时，这些债务在利率上升时容易受到价格压力。
• CLO 二级市场交易量上周增加，达到 78 亿美元，高于前两周的 63 亿美元 / 43 亿美元。这主要是投资者在美联储 FOMC 决定转向加息的情况下重新定位的结果。
• 科技/软件贷款在 CLO 中的表现强劲，上周上涨 44 个基点。这部分的行业表现持续了数月，自 7 月初以来上涨了 2.7%，远高于软件相关业务服务部门同期 1.6% 的反弹。
• BBB 利率上周在二级市场大幅重新定价，收窄 14 个基点。这使定价低于年初水平，这是自 2023 年 2 月初以来的第一次。
• CLO ETF 流入量上周超过 8 亿美元，是自 8 月第一周以来最高的水平。

消费者和特殊 ABS：数字基础设施利差和蜂窝塔市场分析

• 蜂窝塔 ABS 拥有比其他形式的数字基础设施 ABS 高得多的 DSCR，同时在单 A 环境下提供相似的利差。
• 蜂窝塔 ABS 中 DSCR 的范围比光纤或数据中心 ABS 宽得多。例如，美国电塔公司印发了 8 月的 DSCR 为 32.14，而下一高的 Pinnacle 塔公司为 16.52。如果我们去掉这两家母信托，蜂窝塔 ABS 的中位数和平均 DSCR 约为 3.50，这仍然远高于光纤和数据中心母信托。
• 数据中心 ABS 母信托表现：2026 年 8 月的还款情况。
• 新蜂窝塔 ABS 指南：请参阅我们最近发布的蜂窝塔 ABS 指南。
• 发行量通常遵循更广泛的无线投资周期，随着运营商扩大 LTE 覆盖范围和密集网络，活动会上升，然后在 5G 部署增加对塔容量、修改和长期场地租赁的需求时保持活跃。另一个要考虑的因素是 5 年 ARD 结构后的再融资。发行高峰出现在 2010 年和 2021 年：43 亿美元和 41 亿美元。
• 预计还款日期：预计 2028 年将有约 46 亿美元的资金偿还，涉及 2022 年至 2025 年发行的交易。
• 未偿付 ABS：大多数未偿付债券被评为单 A 级，约占 165 亿美元市场价值的 120 亿美元。AAA 评级很少见；美国电塔公司是唯一发行 AAA 级债券的发行人。随着数字基础设施 ABS 的标准化，单 A 级是蜂窝塔、光纤和数据中心交易中最常见的评级。
• 2025 年和 2026 年定价表：2025 年和 2026 年，发行人越来越多地使用多级 ABS 结构，通常由 A2、B 和 C 级组成，有时还有一个 A1/VFN 转级。
• 2025 年和 2026 年，发行量分别为 14 亿美元和 23 亿美元。随着 5G 市场的成熟，年度发行量已稳定在约 10 亿美元至 25 亿美元的范围内。
• 新蜂窝塔 ABS 指南：请参阅我们最近发布的蜂窝塔 ABS 指南。
• ABS BWIC 交易量：上周结束的 2026 年 9 月 18 日，ABS BWIC 交易量总计 18.9 亿美元。
• 资金经理占该周 ABS BWIC 交易量的 80%，其次是保险公司（12%）、经纪人（4%）、对冲基金（3%）、银行（1%）和养老基金（不到 1%）。
• 汽车ABS占交易量的 55%，其次是其他/特殊ABS（29%）、信用卡ABS（8%）、设备（6%）和学生贷款（2%）。

交通债务：德意志银行第 16 届航空论坛调查结果（第一部分）

• 德意志银行第 16 届航空论坛：航空公司、租赁公司和制造商于 2026 年 9 月 8 日至 10 日在纽约市的德意志银行中心举行。
• 调查结果显示，大多数受访者认为低成本（或 perhaps “低票价”）模式在美国面临挑战，但最终可以成功，而 36% 的受访者表示该模式已经破败，低成本航空公司必须进行重大变革。
• 59% 的受访者预计美国航空公司行业将在 2026 年进行一次合并，而 27% 的受访者预计将有多于两次的合并。
• 受访者中三分之二的人更喜欢投资 A320neo，而不是竞争的 737 MAX 8。我们认为，这两种飞机在被单独评估时很大程度上是平等的竞争者，737 MAX 8 在实际乘客容量方面具有优势（它比空客 A320neo 有更长的可用客舱）。
• 受访者认为市场对窄体和窄体客机的新增产量不足，与 2025 年的结果相似。最值得注意的是，认为宽体飞机的宣布产量“太低”的百分比从 10% 增加到 25%，这反映了新宽体客机在租赁渠道中的紧张局势和可用新宽体客机的缺乏。
• 大多数受访者认为空客拥有更好的窄体产品系列，而多数人认为波音拥有更好的宽体产品系列。

住宅 MBS：非合格抵押贷款的崛起

• 2026 年迄今为止的发行量已经超过了以往任何一个完整年份，突出了非合格抵押贷款市场的加速规模。
• 2026 年迄今为止的非合格抵押贷款 seasoned 发行量已达到创纪录的 60 亿美元，是 2025 年全年的两倍多。
• 未偿还 seasoned 非合格抵押贷款余额增长至近 140 亿美元，自 2023 年以来增长了六倍多。
• 市场参与度持续扩大，2026 年有 8 个独特的货架发行 seasoned 抵押品，而近年来只有 4-5 个。
• 非合格抵押贷款发行量达到新的高点，2026 年为 840 亿美元，高于 2025 年的 780 亿美元。
• seasoned 非合格抵押贷款已成为一个增长部门，未偿还余额达到新的高点。
• 2026 年发行量已达到创纪录的 60 亿美元，是先前年度高峰的两倍多。
• 市场参与度持续扩大，2026 年有 8 个独特的货架发行 seasoned 抵押品，而近年来只有 4-5 个。
• 尽管增长迅速，但承销仍然严格，724 个 WA FICO、70% 的 WA LTV，以及投资者贷款参与度提高。