首次覆盖AI 商业化提速，智能交付助力毛利率改善

核心观点与关键数据

• 云服务与订阅业务增长：公司云服务、订阅及BIP产品保持较快增长，2026年上半年营业收入37.27亿元，同比增长4.1%，其中云服务收入28.91亿元，同比增长4.6%，订阅收入同比增长12.1%。新一代核心产品用友BIP实现收入15.25亿元，同比增长15.0%，持续快于公司整体收入增速。
• 毛利率改善：受益于人员规模及成本费用控制，公司整体毛利率升至50.9%，同比提升2.6个百分点；归母净亏损为9.29亿元，同比减亏0.16亿元，盈利修复仍在推进。
• 订阅转型与客户拓展：订阅相关合同负债为30.50亿元，同比增长26.5%；云服务ARR为28.65亿元，同比增长8.2%；云服务累计付费客户数达119.36万家。中型企业客户业务收入同比增长10.2%，云订阅收入同比增长30.3%，续费率达96.0%；畅捷通小微企业客户业务收入同比增长13.4%，云订阅收入同比增长19.2%，占其整体收入比重提升至74.6%。海外业务收入同比增长57.9%，海外客户数量突破2,300家。
• AI战略落地：公司发布用友BIP 6，完成由“X+AI”向“AI+X”的升级，推出企业AI工作台等产品；BIP 6已形成65个垂直领域智能体、623个智能能力。AI相关合同签约金额达9.06亿元，实现AI相关收入4.64亿元；部分新功能代码的AI参与度达90%，采用智能交付的项目周期缩短30%。

投资建议与估值

• 盈利预测：预计公司2026/27/28年实现营业收入96.39/102.58/111.41亿元，同比增长5.0%/6.4%/8.6%；归母净利润预计为-4.57/0.48/3.77亿元，毛利率为54.87%/56.79%/58.11%。
• 业务板块预测：
  • 产品许可业务：2025年收入23.41亿元，同比下降19.5%，但毛利率达93.3%。预计2026E-2028E收入将达到26.92/31.09/36.54亿元，同比增速为15.0%/15.5%/17.5%，毛利率稳定在94.0%。
  • 技术服务及培训：2025年收入62.45亿元，同比增长10.3%，毛利率为33.5%。预计2026E-2028E收入为63.39/65.29/68.55亿元，同比增速为1.5%/3.0%/5.0%，毛利率提升至39.0%/40.0%/40.0%。
• 估值：采用PS估值法，参考可比公司2026E平均PS为4.28倍，给予公司一定溢价，采用2026年PS5倍进行估值，对应目标市值为481.94亿元，目标价为14.10元。

风险提示

• 企业客户IT预算及项目验收节奏不及预期。
• 行业竞争加剧。
• AI产品商业化、智能交付提效及海外拓展进度存在不确定性。