大模型技术领先,AI垂类产品商业化持续推进-首次覆盖报告

昆仑万维(300418)[Table_Industry]传播文化业/社会服务 昆仑万维首次覆盖报告 本报告导读： 公司是国内领先的人工智能科技公司，已经完成了从算力到模型到垂类应用的全产业链布局，未来商业化能力有望持续体现。 投资要点： 国内领先的人工智能科技公司，25H1收入实现快速增长。公司是国内领先的人工智能科技公司，目前已完成“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局，并构建起由AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI社交、AI短剧等组成的多元AI业务矩阵。2025年上半年，公司各项新业务保持高速发展，驱动营业收入快速增长，实现营业总收入37.33亿元，同比增长49.23%。其中，海外收入34.41亿元，同比增长56.02%，占收入比重达92.17%，同比增加4个百分点。同时，公司通过提升运营效率，优化资源配置，强化投资管理，第二季度环比亏损额显著减少，亏损幅度显著收窄。 大模型布局领先，AI智能体重塑办公与内容创作范式。2025年上半年，公司先后发布并开源多款行业领先模型，涵盖强化学习、多模态、软件工程及代码、空间智能等众多技术领域，保持行业领先水平。在AI智能体方向，2025年5月22日，公司面向全球市场同步发布天工超级智能体。天工超级智能体采用AI Agent架构与Deep Research技术，具备一站式生成文档、PPT、表格、网页、播客及多媒体内容的能力，凭借其专业化多模态内容生成能力和完善的用户体验设计，正重塑全球办公与内容创作范式。 短剧业务实现高速增长，成为公司营收的重要驱动。短剧业务方面，公司旗下短剧平台DramaWave持续保持强劲增长势头。得益于“付费+免费”相结合的多元分发模式，DramaWave有效覆盖不同消费层级的全球用户群体，截至25年6月30日，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2000万美元），展示出强大的商业化潜力，为平台可持续增长提供坚实基础，我们认为短剧业务有望成为公司未来营收新增长极。 风险提示。1）行业政策变动风险；2）海外业务业绩下滑；3）AI应用落地不及预期；4）核心技术人才流失风险。 财务预测表 1.盈利预测与估值分析 1.1.公司基本假设 1）我们认为公司Opera通过深化人工智能战略布局，不断创新产品功能，推动浏览体验的智能化升级，有望进一步提升用户体验和市场竞争力，推动全球业务增长。我们预计2025-2027年公司网络广告业务和搜索引擎业务仍将保持高增长态势。 2）公司海外音乐平台StarMaker，以及国内轻度游戏平台闲徕互娱运营稳健，我们预计2025-2027年公司社交网络产品业务收入规模有望保持相对稳定。 3）公司短剧业务正处于高速增长期，公司旗下短剧平台DramaWave2025年有望保持强劲增长势头，AI技术有望实现辅助制作，显著提升投放效率，我们预计公司2025年短剧平台业务收入有望实现900%的同比强劲增长，2026年和2027年增速将逐渐放缓。 4）由于新游戏排期影响，2025年公司增值服务业务将同比略有下滑，2026-2027年增值业务有望重回正增长。公司AI软件技术业务和其他产品收入规模体量较小，未来收入和毛利率保持平稳。 1.2.盈利预测与公司估值 公司在AI领域布局领先，并已完成“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局。我们选用万兴科技、金山办公、科大讯飞三家AI模型和应用类公司作为可比公司，并采用PE和PS两种方法对公司进行估值预测： PE方法：我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.38元、0.60元和0.86元，参考可比公司，并考虑到公司2025年AI正处于投入期，AI视频、AI 音乐、AI短剧等垂类应用有望在2026年逐渐实现盈利，并打开商业化空间，我们给予公司2026年100倍动态PE估值，对应合理估值60.00元/股。 PS方法：参考可比公司，并考虑到公司AI短剧2024年业务刚刚起步，收入基数低，2025年收入波动较大，2026年后有望实现常态化增长，我们给与公司2026年8倍动态PS，对应合理估值为65.16元/股。 我们结合PE和PS两种方法对公司进行估值，我们认为公司在AI方向布局领先，战略方向明确，考虑到公司AI业务正处于高速增长期，未来商业化空间较大，最终给予公司目标价65.16元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.公司主营分析：大模型技术领先，AI垂类产品商业化持续推进 公司是国内领先的人工智能科技公司，目前已完成“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局，并构建起由AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI社交、AI短剧等组成的多元AI业务矩阵。2025年上半年，公司各项新业务保持高速发展，驱动营业收入快速增长，实现营业总收入37.33亿元，同比增长49.23%。其中，海外收入34.41亿元，同比增长56.02%，占收入比重达92.17%，同比增加4个百分点。同时，公司通过提升运营效率，优化资源配置，强化投资管理，第二季度环比亏损额显著减少，亏损幅度显著收窄。 2025年上半年，公司先后发布并开源多款行业领先模型，涵盖强化学习、多模态、软件工程及代码、空间智能等众多技术领域，保持行业领先水平。在AI智能体方向，2025年5月22日，公司面向全球市场同步发布天工超级智能体。天工超级智能体采用AI Agent架构与Deep Research技术，具备一站式生成文档、PPT、表格、网页、播客及多媒体内容的能力，凭借其专业化多模态内容生成能力和完善的用户体验设计，正重塑全球办公与内容创作范式。 数据来源：公司2025年半年报 短剧业务方面，公司旗下短剧平台DramaWave持续保持强劲增长势头。得益于“付费+免费”相结合的多元分发模式，DramaWave有效覆盖不同消费层级的全球用户群体，截至25年6月30日，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2000万美元），展示出强大的商业化潜力，为平台可持续增长提供坚实基础，我们认为短剧业务有望成为公司未来营收新增长极。 除了短剧业务外，公司在AI视频、AI音乐、AI游戏、AI社交等垂类方向也均有布局。近年来国内AI技术进步显著，在基础模型方面，2025年初，DeepSeek发布并开源DeepSeek-R1，通过纯强化学习与蒸馏技术，成为开源模型的重要标杆之一。阿里云发布通义千问Qwen 2.5-Max，采用稀疏专家架构，预训练数据量超过20万亿Token，在多个权威评测中超越同类开源模型，AI大模型行业竞争逐渐激烈。公司自2020年起便开始关注AI 领域，并在大模型和AIGC自主研发方面持续突破。我们认为公司旗下业务覆盖全球100多个国家和地区，全球整体月活跃用户接近4亿，依托庞大的用户基础和全球化市场，公司不断整合资源，强化AGI与AIGC业务发展，有望持续拓展技术壁垒和商业护城河，巩固核心竞争优势。 3.风险提示 1）行业政策变动风险；2）海外业务业绩下滑；3）AI应用落地不及预期；4）核心技术人才流失风险。 本公司是本报告所述金山办公(688111)的做市券商。本报告系本公司分析师根据金山办公(688111)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号