结构调整进入兑现期， AI与GPU算力打开新增量

核心观点

• 公司结构调整进入兑现期，AI与GPU算力打开新增量。
• 上半年收入同比下降26.0%，毛利率提升11.4个百分点至59.1%，归母净利润同比下降45.0%。
• 公司完成3.874884亿股股份认购，所得款项约3.28亿港元，主要用于高性能GPU及相关基础设施、营运资金及海外团队开支。

业务发展

1. 经营模式优化：直播社交业务主动压降，市场竞争和用户偏好变化影响收入；低毛利业务收缩带动毛利率提升，经营重心转向价值与效率。
2. 费用与非经营项目：销售及推广开支同比增长11.3%，行政开支因加密资产减值增加约1.60亿元，其他收益净额4.61亿元主要来自金融资产公允价值增加。
3. GPU布局：先解决内部算力供给，再逐步验证外部服务。围绕AI直播社交、内容审核、多模态内容生产和海外业务部署建立Token级算力调度能力。

盈利预测

• 预计2026E至2028E收入分别为45.72亿元、49.86亿元和56.86亿元，归母净利润分别为1.26亿元、1.84亿元和3.98亿元。
• 2026E归母净利润低于上半年已实现水平，主要反映公允价值收益不可持续，GPU前期投入及费用压力。

风险提示

• 直播社交收入下滑超预期；娱乐内容投流回报不及预期；GPU采购、部署和利用率爬坡慢于预期；海外本地化、合规及商业化进度不及预期；金融资产及加密资产价格波动。

中报表现

• 增值服务收入同比下降约51.7%，MAU同比下降21.4%，但月度ARPU同比提升5.4%。
• 费用投入增加：销售及推广开支同比增长11.3%，费用率升至55.6%；行政开支同比增长143.6%，其中加密资产减值约1.60亿元。
• 经营利润同比下降43.0%，期内利润同比下降54.0%，经调整净利润同比下降51.8%。
• 资产负债表为算力投入保留缓冲，现金及现金等价物22.44亿元，总负债8.30亿元。

未来发展与总结

• AI与GPU展望：由内部能力底座迈向审慎的业务验证，先服务内部需求，再探索对外算力服务。
• 风险提示：重资产模式投入GPU算力，资本开支压力较大；算力商业化路径探索阶段，海外业务面临地缘政治、监管政策、文化差异及本地竞争者挑战；汇率波动影响海外收入折算。

投资评级定义

• 短期评级：推荐（股价涨幅超越基准指数大于等于20%）、持有（介于5%—20%）、中性（介于±5%）、审慎（不做判断）。
• 长期评级：A（长期成长性高于行业）、B（相当）、C（低于）。
• 行业投资评级：推荐（行业指数跑赢基准指数10%以上）、中性（较基准指数±5%）、审慎（跑输基准指数10%以上）。