行业深度报告：焦煤行业专题（一）：有效供给收缩明显，焦煤供给中枢或难回事故前

焦煤供给收缩分析

1. 国内焦煤供给低弹性，山西是优质主焦煤核心供给地

• 炼焦煤煤种分化明显：不同煤种在挥发分、黏结指数等指标上存在显著差异，煤种结构变化影响实际可用供给。
• 优质焦煤供给约束强于总量约束：同属炼焦用煤，其商品煤质量仍存在差异，优质资源供给变化无法简单由炼焦煤总量变化替代。
• 炼焦原煤产量不等于有效供给：原煤需经洗选后形成精煤进入炼焦环节，原煤增产并不必然对应炼焦精煤同步增加。
• 国内炼焦煤产量长期缺乏明显增量，洗选率持续回落：原煤总量维持高位并未带来精煤供给明显扩张，洗选率回落进一步强化国内炼焦精煤供给约束。
• 资源与煤种高度集中，山西是优质主焦煤核心供给地：山西省炼焦煤保有资源量约占全国45%，2026H1山西炼焦精煤产量占全国约45.3%。
• 山西优质炼焦煤资源集中于晋中传统矿区：晋中基地包括西山、汾西、霍州、离柳、乡宁、霍东等矿区，主要煤类均包括焦煤、肥煤、瘦煤。
• 特殊和稀缺煤类实行保护性开发：焦煤、肥煤等优质煤种并非具备资源即可快速释放产量，保护性开发、产能约束及洗选要求共同限制其供给弹性。
• 采掘接续及安全治理约束存量矿井供给弹性：井工焦煤生产受采掘接续约束，存量矿井短期增产空间有限；安全治理要求进一步约束高瓦斯、突出矿井生产强度，合规生产边界持续收紧。
• 政策由增产保供转向稳产稳供：新增供给更依赖接续产能，优质焦煤新增供给仍相对有限。

2. 事故扰动叠加安监升级，国内炼焦煤有效供给明显收缩

• 事故后炼焦煤产量持续回落，山西贡献主要减量：2026年5月以来国内炼焦精煤产量连续下滑，7月较5月下降约20.0%，山西同比减少1455万吨，占全国减量约83%。
• 事故影响由事故矿井逐步扩散至主产区整体生产：监管由短期停复产管理逐步转向区域性、制度化治理，煤矿即使完成复产，实际产量恢复仍受到安全验收、采掘接续及合规生产约束。
• 三项测算指向有效供给收缩：
  • 公开停产产能仅能解释约54%的实际减量：说明本轮供给下降并非仅来自停产矿井，区域生产强度下降同样贡献较大。
  • 统计口径差额：2023-2025年统计口径外炼焦精煤供给约占统计国产精煤产量的14%-16%，表明事故前实际供给中长期存在规模较稳定的统计口径外供给，事故后该部分供给收缩进一步放大减量。
  • 库存变化：6-8月焦煤库存累计去化740万吨，说明新增供给缺口更多依靠前期库存消耗进行弥补。
• 事故后国内焦煤有效供给减量明显：三项测算相互验证，本轮焦煤供给冲击已由公开停产进一步传导至区域生产强度、统计口径外供给及库存端，当前有效供给恢复仍难完全弥补事故后减量。

3. 复产不复量，国内焦煤供给中枢或难回事故前

• 煤矿陆续复产，实际产量恢复仍相对有限：523家样本炼焦煤矿数据显示，5月事故前样本矿原煤、精煤日产一度超过200万吨和80万吨以上，事故后快速降至150万吨和60-70万吨左右，后续虽有所修复，但恢复幅度相对有限。
• 稳产稳供政策有望加快合规煤矿复产达产，但实际增量仍受核定产能及安全条件约束：政策边际上有利于表内合规产量恢复，但并未突破核定产能及安全生产约束，后续供给修复更多体现为复产提速，而非事故前高生产强度的全面恢复。
• 供给逐步修复，全年炼焦精煤产量仍同比下降：
  • 山西炼焦煤矿年内增产能力明显分化：93座煤矿年内具备进一步增产条件，涉及产能约1.22亿吨/年，矿井数量占比约34%，对应样本产能占比约31%；其余177座煤矿涉及产能约2.67亿吨/年，年内进一步增产空间相对有限。
  • 2026Q4供给修复预计主要集中在10月前后：93座具备年内增产条件的山西炼焦煤矿中，40座预计于9月底至10月完成复产增产，涉及产能约5450万吨/年；16座预计于11月实现增产，涉及产能约1430万吨/年；2座预计于12月恢复，涉及产能约180万吨/年，另有35座煤矿增产时间尚未明确，涉及产能约5140万吨/年。
  • 基准情景下，预计2026年全国炼焦精煤产量约4.32亿吨，同比下降9.98%。
  • Q4供给虽逐步修复，但预计全年仍明显低于2025年。

4. 投资建议

• 周期与红利双逻辑：
  • 周期弹性：当前煤价进入上行阶段，行情驱动正由旺季需求逐步转向供给收缩。“查超产”及安全监管趋严制约主产区产量释放，供给恢复仍需时间；随着冬储启动及取暖旺季临近，煤炭供需基本面有望进一步改善。动力煤受益于现货价格上涨及长协机制对产业链利润的稳定作用；炼焦煤市场化程度更高，对供给变化及下游补库节奏更为敏感，价格及业绩弹性相对更大。
  • 稳健红利：多数煤企仍保持较强分红意愿，在宏观环境及资本市场波动加大的背景下，高股息资产仍具配置价值。随着煤价回升改善煤企盈利预期，煤炭板块有望由单一红利逻辑逐步转向周期与红利双重驱动。
• 四主线精选煤炭个股将受益：
  • 主线一，周期弹性：动力煤【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】。
  • 主线二，稳健红利：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】。
  • 主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】。
  • 主线四，产能成长：【新集能源、广汇能源】。

5. 风险提示

• 宏观经济及钢材需求超预期走弱：可能带动铁水及焦炭产量下降，进而削弱焦煤需求支撑。
• 国内焦煤供给恢复超预期：国内炼焦煤产量恢复幅度可能高于预期，供需缺口收窄并对焦煤价格形成压力。
• 进口焦煤供给超预期增加：进口煤对国内供给的补充力度可能超预期，阶段性加大国内焦煤价格下行压力。