固定收益深度报告：债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势

债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 —固定收益深度报告 投资要点 ▌债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 分析师：潘捷S1050523050001panjie@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 近期，资金利率和存单利率进一步上行，1Y股份行存单发行利率上行至2.6%附近，10月20日DR007也上行至2.31%左右，为今年5月以来最高水平。 近 期 资 金 价 格 不 低 ， 主 要 受 到 以 下 几 方 面 因 素 影 响 ： 第一，在政府债净融资量不低；第二，美债快速上行，资金维持紧平衡或许也是稳汇率的方式之一。 目前美债利率仍处于高位震荡，汇率短期内或仍将是债市的重要影响因素。参考“811汇改”期间资产价格走势，期间主要事件如下：2015年8月11日早9点20分，人民币汇率中间价突发调整，瞬间贬值3%，随后央行发布公告称将加强汇率市场化程度，当日10Y国债利率冲高5BP左右，8月12日-20日期间DR007也维持高位，8月19日权益开始了一轮快速调整。汇率贬值以及资产价格下跌，反倒在一定程度上加大了国内货币政策空间。从期间资金表现来看，10Y利率企稳较早，8月10日至12日，10Y国债利率自3.47%上行至3.54%后即逐步企稳，10Y国债利率下行早于资金价格回落。从当前外部环境来看，美债收益率处于历史高位，从而使 相关研究 得中美利差较高，且汇率并非一次性大幅贬值，资金价格短期不低，但资金偏紧预计并非常态。受制于居民DSR维持高位（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。 此外，我们认为，美国居民负债表总体健康，美国工业产能利用率持续高于疫情前，叠加美国财政发力，美债收益率中枢短期预计较难下行，这可能将对风险偏好构成一定制约。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势...................................................42、基本面数据来看，债市或不必过于悲观.....................................................73、高频数据跟踪...........................................................................94、债券市场回顾...........................................................................135、风险提示...............................................................................14 图表目录 图表1：8月以来资金面持续偏紧（%）.....................................................4图表2：存单利率快速走高（%）..........................................................4图表3：“811汇改”前后走势（%）.......................................................4图表4：10月国债和地方债按缴款日计算的净融资额（亿元）.................................4图表5：“811汇改”前后资金和汇率走势（%）.............................................5图表6：“811汇改”前后利率走势（%）...................................................5图表7：外汇占款变化与人民币中间价（亿元）.............................................5图表8：美债收益率（%）................................................................6图表9：中国国债收益率（%）............................................................6图表10：美国居民DSR持续处于历史低位（%）.............................................6图表11：劳动力紧张状况缓和，但职位空缺率近期反弹（%）.................................6图表12：近期美国房价反弹（%）.........................................................7图表13：美国工业产能利用率仍高于疫情前（%）...........................................7图表14：GDP平减指数同比维持低位（%）..................................................8图表15：居民债务/可支配收入和居民DSR估算（%）........................................8图表16：工业产销率与历史同期对比（%）.................................................8图表17：采矿业制造业生产回落，电热气水行业生产回升（%）...............................8图表18：房地产各分项当月同比（%）.....................................................8图表19：房价下跌城市个数回升..........................................................8图表20：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）......9图表21：CCFI和BDI指数走势...........................................................9图表22：韩国和越南出口增速（%）.......................................................9图表23：全球PMI一览（%）.............................................................9图表24：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）........................................10图表25：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）...........................10 图表26：主要一二线城市中原报价指数....................................................10图表27：30大中城市商品房销售（万平方米）..............................................10图表28：14城二手房成交面积总计（万平方米）............................................11图表29：100大中城市土地成交（万平方米）...............................................11图表30：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）.....................................11图表31：浮法玻璃库存（万重量箱）......................................................11图表32：水泥价格指数..................................................................11图表33：水泥库容比与历史对比（%）.....................................................11图表34：钢材价格指数..................................................................11图表35：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）......................................11图表36：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）.........................................12图表37：沥青库存与历史对比（万吨）....................................................12图表38：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................12图表39：行业开工率一览（%）...........................................................12图表40：利率债周度变动（%）...........................................................13图表41：资金利率周度变动（%）.........................................................13图表42：信用利差跟踪（%）.............................................................13图表43：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）..............13图表44：10Y国债与OMO利率对比（%）....................................................13图表45：中短期票据信用利差（BP）......................................................14图表46：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）..........................................................................14 1、债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 近期，资金利率和存单利率进一步上行，1Y股份行存单发行利率上行至2.6%附近，10月20日DR007也上行至2.31%左右，为今年5月以来最高水平。 近期资金价格不低，主要受到以下几方面因素影响：第一，在政府债净融资量不低；第二，美债快速上行，资金维持紧平衡或许也是稳汇率的方式之一。 目前美债利率仍处于高位震荡，汇率短期内或仍将是债市的重要影响因素。参考“811汇改”期间资产价格走势，期间主要事件如下：2015年8月11日早9点20分，人民币汇率中间价突发调整，瞬间贬值3%，随后央行发布公告称将加强汇率市场化程度，当日10Y国债利率冲高5BP左右，8月12日-20日期间DR007也维持高位，8月19日权益开始了一轮快速调整。汇率贬值以及资产价格下跌，反倒在一定程度上加大了国内货币政策空间。从期间资金表现来看，10Y利率企稳较早，8月10日至1