年底财政发力的三种情景

核心观点

华创证券研究所认为，今年以来财政发债和支出保持稳定，但市场关注年底是否会加大财政发力力度。由于相关指标繁杂且滞后，市场预期往往已调整到位，因此观察财政发力的前瞻指标——新增政府债发行更为关键。10月底可作为“分水岭”，若新增政府债在11-12月发行，相当部分实物工作量将落在下年；若在9-10月发行，则大概率能在当年形成一定的实物工作量。

关键数据和研究结论

根据新增政府债发行情况，将今年底、明年初财政能否边际发力分为三种情景：

1. “年底发力”：9-10月新增政府债发行2.2万亿以上（同比增量大于0.47万亿），11-12月发行2.41万亿以下（同比增量低于去年同期的0.76万亿）。
2. “甩尾发力”：9-10月新增政府债发行1.24万亿以下（同比增量低于去年同期的-0.48万亿），11-12月发行3.37万亿以上（同比增量大于1.72万亿）。
3. “均匀发力”：9-10月新增政府债发行1.24~2.2万亿（同比增量大于去年同期的-0.48万亿，小于0.47万亿），11-12月发行2.41~3.37万亿（同比增量大于去年同期的0.76万亿，小于1.72万亿）。

截至9月18日，已知9月新增政府债发行计划为1.36万亿，去年9月为1.19万亿，同比增加约1712亿。

典型案例

2020年以来，有三个较为典型的财政“留力”年可供参考：2021年、2023年和2025年。这三个年份，11-12月新增政府债同比增长分别为3411亿、8631亿和7623亿，均高于同年9-10月的同比增量，反映了年底财政主动“留力”的政策意图，即更倾向于在下年初形成实物工作量。作为验证，这三个年份的下一年，财政“使用结转结余”同比增长约1.65万亿、9600亿和7000亿。