固收深度报告：财政发力先行下的国债供给测算

财政发力先行下的国债供给测算 2025年04月15日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼2024年，我们曾经发布报告《2024年利率债存在供给压力吗？》和《不同期限国债会有多少供给量？》。2025年，货币政策受美联储政策宽松延期影响，态度为“择机降准降息”。在此情况下，财政政策发力成为市场的关注点，是否会因此带来短期供需不平衡而产生的利率上行？在此我们对2025年的国债发行的期限结构以及月度节奏进行预测。 观点 ◼2025年国债总供给预测：根据《政府工作报告》，2025年赤字率按4%安排，全国财政赤字规模5.66万亿元，其中，中央财政赤字4.86万亿元。将中央财政赤字作为2025年的国债净融资额，加上2025年约8.2万亿元的国债到期量和1.8万亿元的特别国债（包括1.3万亿元的超长期特别国债和5000亿元的注资特别国债），预计国债发行总量约为14.9万亿元。 相关研究 《周观：降准博弈进行时（2025年第14期）》2025-04-14 《绿色债券周度数据跟踪（20250407-20250411）》2025-04-12 ◼往年各期限国债发行规律：从各个期限的发行量占比来看，2023年和2024年3M贴现国债发行量占比均最高，分别为17.33%和12.24%；其次为1Y-10Y附息国债，2023年和2024年的发行量占比大约维持在9%-12%。值得关注的是，由于超长期特别国债的发行，2024年相较于2023年，超长期限国债的发行量占比明显提升。30Y和50Y附息国债的发行量占比分别从2023年的2.49%和0.83%提升至2024年的6.52%和1.04%，同时增加了20Y这一期限的国债品种。从发行节奏来看，国债发行计划只数具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了10Y国债在2022年下半年出现3次一月内发行两只的情况，30Y及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，但由于2024年发行了超长期特别国债，因此对超长期一般国债形成了挤占，5-11月无发行。记账式贴现国债中，期限为1M和2M的国债品种自2022年5月开始发行，每月发行一只；期限为6M的贴现国债整体遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行2只的规律；期限为3M的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在2-5只之间。储蓄国债中，3Y和5Y国债遵循每年3月-11月各月分别发行一只的规律。从实际发行节奏来看，近三年来仅有2023年9月超发一只5Y记账式附息国债，1M和2M贴现国债在发行之初比计划提前两个月出现，剩余发行情况基本完全按照国债发行计划节奏。 ◼2025年不同期限国债供给预测：根据2025年一季度国债发行计划，记账式附息国债除50年期只在2月发行一只以外，其余期限均在每月发行一只，1M、2M和6M贴现国债每月发行一只，3M贴现国债每月发行3只，3Y和5Y储蓄国债按照惯例自3月起开始发行。总体上，发行计划满足前文总结的各期限国债发行规律。二季度的发行计划有两点变化，一是公布了5000亿元注资特别国债的发行计划，4月发行1只5年期，5月发行一只5年期、一只7年期，6月发行一只7年期。二是超长期一般国债的发行计划仅有4月的一只30年期国债，超长期特别国债的发行计划将另行公布，这点或暗指超长期特别国债如同2024年一样，将于5月陆续发行。（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计2025年3Y和5Y储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11月每月发行一只。从发行规模来看，3Y储蓄国债和5Y储蓄国债的同月供给规模在2023年和2024年完全一致，今年3月已发行的储蓄国债也延续了这一特点。我们在预测2025年的储蓄国债月度发行规模时，参照2023年和2024年的月度发行量占比情况，我们预计储蓄国债的发行高峰在6-7月，单月合计发行量约600亿元。（2）贴现国债：从发行节奏来看，贴现国债自2022年第二季度开始发行，发行以来具有较强的规律性。预计2025年全年1M和2M贴现国债每月发行一只，6M国债在1-6月每月发行1只，在7-12月每月发行2只，3M国债每月发行2-4只。从发行规模来看，我们以2024年国债发行数据为依据，剔除1-3月已发行规模的影 响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在5-12月的供给规模进行预测，预计发行高峰在9-11月。（3）关键期限国债：从发行节奏来看，过去4年关键期限附息国债发行节奏较为稳定，遵循每月发行一只的规律，因此预计今年全年，1Y-10Y国债每月发行一只。从发行规模来看，以2024年国债发行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行规模二季度末和三季度末会出现放量。我们认为这与基本面形势与政策部署节点相对应，讨论经济形势的政治局会议通常在4月和7月召开，随后二季度末和三季度末会出现财政的发力。值得注意的是，2024年发行的注资特别国债也存在5年期和7年期，从二季度公布的发行计划来看，在注资特别国债发行的月份，对应期限的一般国债发行相应减少。因此，我们在预测时不单独将注资特别国债列出，而是直接根据2024年的关键期限国债发行规模月度占比，预测不同关键期限规模的发行量，预计发行高峰将出现在9月，约为9800亿元。（4）超长期限国债：对于超长期限国债的供给预测可以分成两个部分，首先是一般国债，其次是特别国债。在预测2025年的超长期限国债供给时，一般国债和超长期特别国债共同发行的2024年具有很好的参考意义。在超长期特别国债发行之前，每年超长期一般国债的发行规律性较强：从发行节奏来看，30年期国债每月发行一只，50年期国债每季度末发行一只。从发行规模来看，50Y国债当月发行规模大多与30Y国债发行规模保持一致。2021年-2023年共计发行12只50Y国债，其中有11只50Y国债规模与当月30Y国债规模保持一致。2024年超长期特别国债在5-11月发行，因此这些月份不再发行超长期限一般国债。在预测2025年超长期限国债的发行节奏时，我们也采取与2024年相同的做法，即假定超长期特别国债在5-11月发行，在此期间超长期一般国债将不再发行。对于超长期特别国债的发行，我们将假定其期限占比与2024年相同，即共1.3万亿元的额度中，4000亿元为20年期，7000亿元为30年期，2000亿元为50年期，假定平均在5-11月发行。 ◼总结：通过上述分类预测的方法，我们将各月的储蓄国债、贴现国债、关键期限国债和超长期限国债的发行量加总，可以看到9-10月为国债发行的高峰期，单月发行规模分别为1.6万亿元和1.4万亿元，5-6月为次高峰，单月发行规模分别为1.2万亿元和1.3万亿元。在财政发力先行，宽松货币政策随后的思路下，5-6月成为降准观察的第一窗口期。 ◼风险提示：经济基本面变化超预期；历史经验不代表将来。 内容目录 1. 2025年国债总供给预测......................................................................................................................52.国债品种及期限基本情况..................................................................................................................53.往年各期限国债发行规律..................................................................................................................64. 2025年不同期限国债供给预测..........................................................................................................94.1.储蓄国债供给预测...................................................................................................................104.2.贴现国债供给预测...................................................................................................................124.3.关键期限附息国债供给预测...................................................................................................134.4.超长期限国债供给预测...........................................................................................................144.5. 2025年国债供给节奏汇总.......................................................................................................165.风险提示............................................................................................................................................17 图表目录 图1：2024年关键期限附息国债月发行量占比（单位：%）..........................................................8图2：2024年超长期限附息国债月发行量占比（单位：%）..........................................................8图3：2024年贴现国债月发行量占比（单位：%）..........................................................................9图4：2024年储蓄国债月发行量占比（单位：%）..........................................................................9图5：2025年储蓄国债供给规模预测（单位：亿元）....................................................................11图6：2025年贴现国债月度供给规模预测（单位：亿元）............................................................13图7：2025年关键期限国债月度供给规模预测（单位：亿元）....................................................14图8：2025年超长期限国债月度供给规模预测（单位：亿元）....................................................15图9：2025年国债月度供给规模预测（单位：亿元）.................................................