国联民生证券 国联民生银行 先爽框架18讲-资负金市第3 5讲何为资产荒 宏观没有负债荒 宏观没有经营现金流

核心观点与关键数据

• 资产荒的定义与成因：资产荒源于预算产生的缺口，即银行等金融机构的资产需求超过实体部门的债务供给。宏观广义支付预算取决于货币和财政政策，中观上银行和保险机构的自主支付预算对资产需求供给影响较大。
• 2024年资产荒分析：2024年信贷规模同比少增4.7万亿（扣除票据后达6.4万亿），而政府债一级供给扣除央行持有后仅同比多增1400多亿，形成4.7万亿的资产缺口，导致银行资金市场购买更多债券，推动利率下行。
• 2025年资产荒情况：2025年信贷同比少增1.8万亿，但政府债供给同比多增2.6万亿（扣除央行自然到期部分后多增4.6万亿），远超信贷缺口，因此没有资产荒，市场利率下行。
• 2026年资产荒预测：预计2026年信贷同比少增3万亿，政府债供给增量与去年基本持平，同业自律加强导致同业缺口约1万亿，预计存在近4万亿的资产缺口，将推动市场利率下行。
• 利率下行幅度测算：基于资产缺口对利率的影响测算，预计2026年5年期债券利率下行约40BP，10年期国债利率下行约15-20BP。
• 负债荒与现金流：宏观层面不存在负债荒，因为银行的负债端始终存在各种负债形式，资金不会离开银行体系。宏观层面不存在经营现金流，因为所有主体加在一起后没有外部对手方，现金流是内部流转概念。
• M1增速与债务扩张关系：M1增速与企业单位中长期贷款增速拟合度较高，说明企业经营现金流源自债务扩张，即企业通过向政府、居民或其他部门借款来获取资金。
• 建筑行业现金流与政府债务：建筑行业经营现金流与政府债务增速高度相关，说明建筑行业的资金来源与政府部门或地产部门的债务扩张有关。

研究结论

• 宏观层面应关注资产荒而非负债荒，因为资金始终在银行体系内流转。
• 宏观层面不存在经营现金流，因为所有主体加在一起后没有外部对手方，现金流是内部流转概念。
• 关注经营现金流和利润来源，即债务扩张的部门，因为宏观债务是永续的。
• 该框架可用于宏观和行业分析以及利率判断。