海外加息预期会如何传导至国内

核心观点与关键数据

• 美国通胀粘性强化长痛预期：美CPI环比0.3%超预期，市场定价“长痛”模式，即加息25bp但对后续路径保持模糊，导致期限利差持续扩大。美债10Y收益率逼近5%，油价冲高强化通胀粘性预期；若9月不加息或被解读为放任通胀，恐引发美债信用疑虑及利差拉阔。
• 国内债市供需修复驱动利差收窄：国内债市呈现“有多无空”格局，美债传导中性偏多；人民币升值压力与资本管制削弱了中美高利差对国内流动性的掣肘。国内30Y-10Y利差预计收窄，主因地方债供给扭曲将修复，且私募机构在国债期货12合约上仍有2-3万手加仓空间。
• 资金面短期收紧，关注央行操作：银行间资金面短期收紧，DRO01升至1.42%，关注9月15日6个月期买断式逆回购投放量，若加量则利率有望回落至1.35%。
• 摊余成本法债基扩容，利好信用债：摊余成本法债基扩容约15%(1.77万亿),预计为信用债带来1,300亿增量需求，利好5Y央国企信用债及二永债。

市场预期与反应

• 美联储9月加息预期：市场对美联储9月份加息的预期迅速升至90%左右。CPI数据公布当晚，美债市场表现分化，两年期国债收益率走高，十年期走平，三十年期收益率甚至略有回落，反映出市场在定价加息的同时，也预期未来通胀可能得到控制。
• 美联储后续加息路径：市场普遍预期美联储将加息25个基点，关键分歧在于后续的政策指引。主要存在两种可能性：一是“长痛”模式，加息25bp后，主席沃什的表态相对模糊，不明确给出12月是否会继续加息的信号，导致期限利差持续扩大；二是“短痛”模式，沃什在加息后发表非常明确的鹰派表态，可能导致权益市场承压，但十年期和三十年期收益率的上行速度相对较慢，从而使收益率曲线趋于平坦化。华尔街更倾向于“长痛”模式。
• 美联储9月不加息的影响：如果美联储选择不加息，市场可能会将其解读为美联储对通胀问题的放任，从而导致对十年期和三十年期美债的信任度快速下降，期限利差的迅速拉阔。

国内债市影响与展望

• 美联储加息传导路径：美联储加息对国内债市的影响整体是中性偏多，主要通过以下三条路径传导：一是货币政策独立性，国内央行货币政策以稳为主，且面临人民币升值压力，不会受到美国加息的掣肘而跟随收紧；二是中美利差的有限影响，目前中美十年期国债利差已高达330多个基点，但投资美债面临汇率损失和资本利损风险，吸引力有限；三是投资者结构差异，国内国债的投资者以境内机构为主，而美国国债的投资者结构则更为全球化和复杂，削弱了美债利率变动对国内债市的直接传导效应。
• 国内外利率环境差异：当前国内与国外的利率并非处于同一资本市场，不具备可比性。美国长短期国债利差走阔，核心在于其全球投资者的结构，近期对美国主权信用的疑虑导致了期限利差的拉大。若美联储加息或加速紧缩，将导致海外需求呈现中性偏弱或见顶的状态，对国内经济增长结构可能构成压制。在此背景下，国内货币政策存在宽松的可能性，30年期与10年期国债的利差(30Y-10Y)将趋于压缩。
• 国内债券市场供需结构：从国内债券市场自身来看，存在长短两条线索。长期来看，2026年至今债券市场偏强，但超长端品种表现较弱，主要原因是资产荒状态。今年的供给结构存在扭曲：市场不缺久期资产，但缺少信用资产。随着地方债发行量可能减少，这种扭曲预计将逐步修复，因此30Y-10Y利差目前处于“有多无空”的状态。短期来看，9月份市场陷入震荡是正常现象，这是一个前期诸多疑虑不断落地的过程，10月份市场机会可能更好。

投资策略建议

• 信用策略：建议以短债下沉为底仓，辅以哑铃策略；10月假期后或迎来更好行情，9月建议维持仓位规避不确定性。
• 资金面与央行操作：下周六个月期买断式投放的情况将至关重要。预计央行在后续操作中会提供必要的流动性支持。
• 摊余成本法债基：新一批摊余成本法债基在实际运作中可能面临挑战，其主要的资金承接方可能是银行理财资金。
• 择券策略：建议后续择券可遵循“先易后难”的顺序进行配置。首先，推荐关注5年期左右的央国企普通信用债；其次，可关注5年期左右的商业银行二级资本债和银行科创债；最后，对于区域性银行理财，其可配置的同区域城投债也值得关注。

美联储9月议息会议展望

• 可能采取的行动：市场普遍预期9月加息的概率较高。基于9月会加息的判断，存在以下三种可能情形：一是一次性加息50个基点（概率极小）；二是加息25个基点，并对后续路径不作承诺（可能性最大）；三是加息25个基点，并释放强烈的鹰派信号（可能性较低）。
• 不同情景下的资产表现：在基准情形下，即加息25个基点且不承诺后续路径：短端利率方面，两年期美债收益率可能受加息影响短暂上行，随后走势将取决于后续数据及美联储是否保持灵活性。长端利率方面，5到10年期美债收益率将更多受到油价、通胀预期以及期限溢价的影响。美股市场方面，加息落地后市场情绪会更偏谨慎，不同板块将出现分化。在尾部情形下，即加息25个基点并释放持续紧缩信号：若美联储的点阵图或主席讲话充满强烈的鹰派信息，短端收益率将明显上升，利率曲线初期可能呈现短期熊平。对于风险资产，美股将面临估值和盈利折现率的双重压力，出现股债短期双杀的概率很高。

未来超预期因素

• 未来可能引发市场超预期反应的因素主要有四个方面：首先是通胀，通胀环比数据可能在更高水平上持续运行；其次是能源价格，市场担心的原油库存问题可能成为后续隐患，导致油价持续抬升；第三是就业市场，需要关注工资或职位空缺数据是否会同步走弱；最后是金融条件，若通胀反弹后金融条件明显宽松，美联储采取预防性紧缩措施的必要性将会上升。