海外宏观周报：关税压力尚未传导至消费终端

发布时间：2025-08-19 研究所 宏观观点 分析师:李起SAC登记编号:S1340524110001Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁SAC登记编号:S1340124020001Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 海外宏观周报：关税压力尚未传导至消费终端 ⚫核心观点： 7月美国CPI和PPI数据并未显示出关税对价格较为显著的传导。上周二公布的CPI数据基本符合市场预期，市场降息热情被点燃。但随后周四公布的PPI数据意外大幅升温，环比增速为0.9%，远超市场预测的0.2%。其中金融服务、机票等非商品领域因素推动PPI数据上行，显示PPI超预期或主要受服务价格推动。 近期研究报告 《宽松基调落实落细，信贷引导防范资金空转》-2025.08.18 此外，贸易服务价格环比跃升2.0%，而本月CPI并未出现大幅波动，显示批发商与零售商而非消费者正承受关税压力。原因在于受关税影响较大的行业相对消费者并没有很强的定价权，难以将价格上涨传递给消费者。 PPI中机票、牙医等分项波动较大，未来有可能回落，此次超预期的数据未必会影响9月美联储降息决策。即将于下个月公布的8月就业报告更可能成为决定是否降息的关键。我们仍预期9月将降息25个基点。 往后看，欧洲投资者对美元资产的套保仍有增加的空间，美元风险溢价可能再度出现抬升，伴随美联储开启降息，美元贬值趋势或将延续。 ⚫风险提示： 若后续关税成本大幅向CPI传导，导致通胀持续超预期，可能影响美联储降息节奏。 目录 1海外宏观数据跟踪.........................................................................41.1上周重要事件与数据跟踪...............................................................41.2本周重要数据与事件...................................................................62美联储观点跟踪...........................................................................83风险提示.................................................................................9 图表目录 图表1：美国CPI同环比变动拆分（%）........................................................5图表2：截至2025年7月美国CPI及核心CPI同环比（%）.......................................5图表3：截至2025年7月美国PPI同环比（%）.................................................6图表4：美国初请失业金人数（万人）.........................................................6图表5：美国续请失业金人数（万人）.........................................................6图表6：本周重要数据与事件.................................................................6图表7：市场定价年内还有2次降息...........................................................9 1海外宏观数据跟踪 1.1上周重要事件与数据跟踪 8月12日，美国总统特朗普签署行政令，将原定8月12日到期的美中关税休战进一步延期90天：美国将再次暂停实施24%的关税90天，同时保留对中国商品加征的10%关税。中国同样采取了对等举措。尽管存在特朗普政府加征印度商品关税等强硬立场，但市场普遍预期谈判延期不会有意外，延期的信息已被市场充分消化。 上周，美国总统特朗普与俄罗斯总统普京在阿拉斯加举行近三小时会谈，这是自2019年以来两人首次面对面峰会，也是美俄领导人2021年以来的首次会晤。双方会后发表联合声明，但未设答问环节。特朗普称会谈“富有成效”，在部分议题上取得进展，但乌克兰停火尚无共识。此次会谈未能触及关键成果，后续和平进程走向仍需关注。 经济数据方面，上周二，美国劳工部公布的CPI基本符合市场预期，同比增速2.7%，环比增速0.2%，市场降息热情被点燃。但随后周四晚公布的美国PPI意外大幅升温，环比增速为0.9%，远超市场预测的0.2%。其中金融服务、机票等非商品领域因素推动PPI数据上行，显示PPI超预期或主要受服务价格推动。此外，贸易服务价格环比跃升2%，而本月CPI并未出现大幅波动，显示批发商与零售商的利润率正承受关税压力，涨价或尚未传导至消费终端。PPI中机票、牙医等分项波动较大，未来有可能回落，此次超预期的数据未必会影响9月美联储降息决策。即将于下个月公布的8月就业报告更可能成为决定是否降息的关键。我们仍预期9月将降息25个基点。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2本周重要数据与事件 2美联储观点跟踪 1.堪萨斯联储主席施密德： 鉴于目前美国经济势头仍有韧性，企业恢复乐观情绪，劳动力市场整体平稳，且通胀水平仍高于目标，施密德认为当前政策利率已与中性利率相近。关税冲击对物价水平的影响尚需时间观察，因此对待利率政策保持耐心并非是“一种观望”。总体而言，他认为关税对通胀的影响有限，这是维持政策不变的理由，而不是降息的机会。尽管持开放态度，但施密德认为暂时维持当前适度限制性的货币政策是合适的。 2.芝加哥联储主席古尔斯比： 上周五，古尔斯比进一步强调了对降息的谨慎态度。他认为，尚需更清晰评估关税对通胀的持续性影响，再决定是否降息。他担忧关税或将引发滞胀，不排除美联储可能面临物价上涨与就业下滑的两难窘境。若各项关键数据连续数月显示关税的通胀效应不稳定，则问题更为严重。古尔斯比称，央行在经济过渡期的政策时机把握较为困难，将谨慎应对。古尔斯比指出，最新CPI与预期基本一致，但核心通胀仍上行至3.1%，而PPI环比大幅上涨0.9%，凸显服务价格压力并非短暂现象。他认为，仍需更多数据支撑，才能确认目前是否处于将温和通胀和稳定劳动力市场相结合以降低利率的“黄金路径”上。 3.圣路易联储主席穆萨莱姆： 穆萨莱姆表示，目前判断9月是否降息为时尚早，50个基点的激进降息与当前经济状况不符。他指出，近期数据可能显示通胀更具粘性，而经济增长放缓和关税压力或将增大就业市场压力，未来政策将取决于通胀情况和劳动力市场的演变，以图平衡。 3风险提示 若后续关税成本大幅向CPI传导，导致通胀持续超预期，可能影响美联储降息节奏。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048