白酒行业周期研究：白酒底部显现

核心观点与关键数据

• 行业拐点判断：白酒行业自2024年起进入深度调整，2025年起面临新情况。通过“动销-报表-库存”指标分析，认为动销最差时点已过，报表处于深度调整，库存尚未回到低位，预计行业将在“动销-报表”交叉点后进入实质性去库阶段。各价位带产品批价有望确认筑底并企稳回升，支撑基本面及股价回暖。
• 估值与微观结构：白酒板块估值处于历史偏低水平，申万白酒指数PE TTM为20.1，位于2005年以来24.8%分位。主动偏股型基金白酒重仓比例较21Q1高点回落13.6pct至0.97%，接近历史低位。微观结构改善，市场悲观预期较大。
• 政策催化预期：随着十五五期间提振内需成为重要议题，宏观政策或将迎来更大力度的支持，有望扭转市场预期，对白酒行业是积极变化。

行业展望：量、价、结构

• 量：温和下滑是大趋势。人口因素（30-54岁人口每年减少约500+万人）和消费观念（“少喝点、喝好点”）导致人均饮用量小幅回落。预计中期维度白酒全行业销量年均下滑幅度控制在2%以内，头部白酒量跌幅度小于中尾部。
• 价：盘整未结束，消费和资产属性逐步企稳。作为商品，白酒价格受购买力支撑，PPI回升和CPI改善将提振价格。作为资产，高端白酒价格泡沫已基本出清，消费属性增强；资产属性有望随房价反弹逐步重建。
• 结构：需求侧向个人消费集中。商务宴席及礼赠需求收敛，个人场景（自饮、聚饮）驱动为主，日常化趋势明显。供给侧份额向头部酒企集中。行业集中度已较高，竞争加剧，管理和创新能力强的酒企将胜出，具备更强增长潜力。

超额收益寻找

• 行业超额：参考上一轮周期，白酒板块在触底回升过程中出现两端超额上涨：2014Q1伴随报表边际修复预期，2016Q2至2021年高点伴随批价回涨和业绩回暖。
• 个股超额：优选成长股，但范畴发生变化。有品牌基础、强管理能力、能实现区域扩张的公司将获得更持续增长，多为龙头或体量偏大的公司。品牌决定全国化高度，管理能力决定成功率。产能扩张速度放缓，股东回报力度加强，股息率也将成为决策参考因素。

投资建议

• 短期：行业仍在磨底，出清更快的标的有望获得更大弹性。
• 中长期：首选有品牌基础、强管理能力、能实现区域扩张的公司。
• 推荐：率先出清标的迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘，强品牌力带来持续提价能力的贵州茅台。

风险提示

1. 消费政策再度趋严
2. 批价大幅下跌
3. 食品安全风险