白酒周期：底部的信号：白酒行业深度研究报告

白酒2025年09月21日 白酒行业深度研究报告 推荐 （维持） 白酒周期：底部的信号 本轮白酒周期经历自22年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏，市场仍有较大分歧。本文通过复盘上轮周期13-16年出清-底部-回升节奏，我们认为：1、白酒周期底部是一个区间而非某个时点，周期筑底三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。希望本文对投资者形成框架补充和思考启发！ 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 上轮周期如何筑底到回升？14年起供给全面出清、15年底部再平衡、16年需求侧好转驱动周期回升。上轮白酒在13年大规模出清后，14-16年周期筑底经历三个阶段：第一阶段是14年起龙头茅台连续三年低个位数增长目标，其他酒企也于14年全面调低报表目标，供给出清是周期筑底的前提；第二阶段是15年白酒供需基本实现再平衡，周期筑底完成，同时周期底部两个前瞻信号已出现，一是茅台老酒价格率先回升，二是头部酒企茅五的现金流率先回升；第三阶段是16年需求侧好转，行业信心于年初逐步提升，白酒批价于年中随宏观PPI等价格指标上行，茅台批价到年底涨至千元，酒企利润表开启超预期好转，行业周期正式行至右侧，并至17年全面加速。 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 本轮周期行至何处？阶梯式下行已超三年，25Q4或将迎供需第一个拐点。过去三年行业供需错配，“报表-动销”差额持续扩大，而本轮周期筑底的前提依然是供给出清，龙头茅台今年三季度起或将调低增速目标，进而开启全行业报表压力加速释放，因此我们判断本轮周期的供需第一个拐点或于25Q4（三季报验证期）出现：“动销-报表”差额收敛。此外，当前至明年仍需持续观察行业筑底的前瞻信号：一是渠道及酒企现金流变化，观察厂商从压货到纾压，渠道逐步从无序抛货到有序出清的过程；二是茅台老酒价格，当前仍在探底期尚待回暖。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 行业基本数据 占比%股票家数(只)200.00总市值(亿元)31,857.522.73流通市值(亿元)31,852.473.38 股价领先基本面多久见底？本轮周期“估值底”和“持仓底”已现，四季度将迎周期筑底的布局时点。从上轮周期经验看，尽管行业从筑底到回升历经三年，但头部酒企股价基本于14年市场预期不再下修时见底，14年估值见底回升，业绩没有大幅下修的茅台、洋河、古井均实现股价大幅上涨；15年行业基本面筑底，但板块牛市中涨幅滞后；16年行业确立右侧，高端酒股价领先，同时彻底变革的水井坊也涨幅居前。当前市场持仓白酒板块降至16年水平，“持仓底部”已现；同时头部酒企提升分红和回购后，股东回报率对保险资金已现吸引力，加上指数权重股获ETF资金托底。我们判断，今年下半年至明年上半年是行业周期加速筑底阶段，但今年三季报前后供需预期二阶导或将转正，有望迎来第一布局点，明年上半年持续感知需求回暖下周期回升信号，再把握明年下半年周期逐步行至右侧后的加仓时点。 %1M6M12M绝对表现3.2%-7.7%22.2%相对表现-3.0%-19.9%-19.6% 投资建议：优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。当前白酒周期加速筑底阶段，我们建议优先把握三类标的构建组合：一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台、汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井，关注今世缘；三是关注深度变革者，一是洋河新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的牛市品种珍酒李渡。此外，建议从股息率视角布局五粮液、紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。 相关研究报告 《全球烈酒专题四：白酒出海，破局之道》2025-09-18《白酒行业专题报告：雾锁千嶂破，目向星河开》2025-06-27《白酒行业周报（20250413-20250420）：批价底线扎实，价值吸引已足》2025-04-21 风险提示：白酒需求恢复持续不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制、部分酒企业绩下杀、底线价值测算仅以股息视角展开未考虑全部因素等。 投资主题 报告亮点 本轮白酒周期经历自22年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏，市场仍有较大分歧。本文通过复盘上轮周期13-16年出清-底部-回升节奏，重点回答以下三个问题： 1）复盘过去白酒周期的出清之路，把握行业筑底和复苏节奏； 2）对比两轮周期差异与启示，系统分析当下行业行至何处； 3）挖掘白酒当前底部信号，前瞻把握行情节奏，并筛选投资标的 我们认为：1、白酒周期底部是一个区间而非某个时点，周期筑底三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。 投资逻辑 优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。当前白酒周期加速筑底阶段，我们建议优先把握三类标的构建组合： 一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台、汾酒； 二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井，关注今世缘； 三是关注深度变革者，一是洋河新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的牛市品种珍酒李渡。此外，建议从股息率视角布局五粮液、紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。 目录 一、上轮周期：从筑底到回升的节奏.............................................................................5 （一）供给侧出清：茅台14年起连续三年低个位数目标...........................................5（二）供需再平衡：15年周期底部两个重要前瞻信号................................................6（三）需求侧好转：16年宏观价格回暖，下半年白酒批价终回升.............................8 二、本轮周期：调整行至何处？...................................................................................11 （一）本轮周期调整：阶梯式下行已超三年...............................................................11（二）本轮周期的底部信号和前瞻指标.......................................................................121、供给出清是筑底的前提：茅台再降速，带动全行业报表加速出清..................122、25Q4（三季报验证期）或将迎“报表-动销”收敛拐点...................................133、持续观察底部信号：一是酒企及渠道现金流，二是老酒价格.........................14 三、板块行情：股价领先行业基本面多久见底？.......................................................17 （一）上轮启示：14年估值见底，15年行业筑底，16年确立右侧.........................17（二）本轮“估值底部”和“持仓底部”已现，正筑业绩底和批价底....................18 四、投资建议：优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者...................................21 五、风险提示...................................................................................................................21 图表目录 图表1茅台批价13中止跌，16年中回升..........................................................................5图表2白酒14年初迎来拐点，16年涨幅超沪深300.......................................................5图表3头部酒企2012年以来年度目标与完成情况，14年全面下调增长目标...............6图表4 15年底部的信号：供需实现再平衡，前置指标回暖............................................6图表5茅台老酒价格波动幅度更大，15年率先拐点向上（元）....................................7图表6茅台15年预收款先好转...........................................................................................7图表7 14、15年茅台五泸现金流逐步好转........................................................................7图表8 13-16年核心酒企报表季度收入增速（%）............................................................8图表9多个酒企改制换人激发管理层动力.........................................................................8图表10 16年PPI指标、茅台批价（元）迎来拐点...........................................................9图表11商品房销售面积16年大幅好转.............................................................................9图表12 17年后CPI同比增速（%）逐渐改善...................................................................9图表13白酒板块业绩爆发.................................................................................................10图表14高端白酒批价（元）加速上行.............................................................................10图表15两轮白酒周期批价节奏类似.................................................................................11图表16本轮茅台批价