白酒行业深度报告：白酒2024：库存周期的猜想

投资建议：短期维度，把握白酒的顺周期消费属性，中期维度，关注品牌、产品线及营销体系的竞争优势。重点布局确定性及超跌标的，确定性标的增持贵州茅台、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒，超跌标的增持今世缘、泸州老窖、古井贡酒、金徽酒及港股珍酒李渡。 白酒2024：库存周期的演绎。基于周期嵌套的思路，白酒的库存周期围绕人口周期、投资周期及信用扩张这三大周期运动，在三大周期支撑弱化的前提下，白酒库存周期特征将日益明显。当下白酒消费的需求端弱复苏、供给端领先，行业累库与去库并存，微观信号表明行业已经迈入库存周期后半段，预计后续去库特征将更明显。 鉴往知来，对本轮白酒库存周期的推演与猜想：结合对库存周期的复盘，我们认为本轮库存周期在去库阶段也呈现产品结构沉降和量价博弈的特征，个股业绩分化持续，业绩确定性来自于品牌、产品线及营销体系的竞争优势。基于本轮库存周期背后的驱动因素，我们猜想：1）本轮去库时间可能比较长，但调整力度较缓，呈现“时间长、振幅小”的温和去库，且份额集中逻辑更极致；2）整体而言，区域酒和高端白酒的业绩确定性仍相对占优；3）茅台在高端价位的压倒性优势或延续，山西汾酒有成为全价位龙头的潜力，浓、酱、清“三分天下”的格局加速形成，对应三大龙头相对优势更明显。 消费估值重塑，白酒价值凸显。从分子端看，白酒板块业绩增速预期仍高于海外消费品公司，从分母端来看，国内长端利率低于海外主要发达国家，当下白酒板块估值低于海外消费品龙头且自身估值水平处于历史区间相对底部，板块估值或存在阶段性低估。我们认为，板块被低估的核心在白酒消费具备较强顺周期属性，业绩预期尚待稳定，展望后续，经济持续复苏叠加去库压力释放，市场对板块业绩预期将回归稳定，板块估值体系有望企稳甚至回升。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 1.前言：把握库存周期的机会 我们认为，白酒也存在库存周期。其库存周期围绕人口周期、投资周期及信用扩张这三大周期运动，基于周期嵌套的思路，在三大周期动能弱化的前提下，白酒产业的库存周期特征将日益明显。 我们认为，本轮去库和之前历次去库的相同点在于：本轮周期也呈现明显的产品结构沉降和龙头酒企的量价博弈，个股业绩确定性来自于竞争三要素（产品/品牌、产品线、营销体系）。 基于本轮库存周期背后的驱动因素，我们猜想： 1）本轮去库时间可能比较长，但调整力度较缓，呈现“时间长、振幅小”的温和去库，但是份额集中逻辑会更极致。 2）整体而言，区域酒和高端白酒的业绩确定性仍相对占优。 3）茅台在高端价位的压倒性优势或延续，但行业“三分天下”格局加速形成，山西汾酒有成为全价位龙头的潜力。 对标海外，国内白酒板块估值被阶段性压制，主要系去库阶段下市场对板块业绩预期尚未稳定，伴随经济复苏及去库压力释放，白酒板块有望迈入估值企稳甚至回升阶段。 短期维度，应把握白酒消费的顺周期属性，结合市场对经济预期及个股估值分位数进行择股； 中期维度，应基于产业景气和竞争格局选股，关注个股品牌、产品线及营销体系的竞争优势，高端、中低端为营收主体的标的优先于次高端为主体的标的。 2.白酒2024：库存周期的演绎 我们认为，白酒作为消费品也具备库存周期，白酒的库存周期围绕人口周期、投资周期及信用扩张周期运动。 在三大周期动能弱化的前提下，白酒产业的库存周期特征将日益明显，而微观信号也证明了行业已经迈入库存周期后半段，产业去库逐步展开。 2.1.白酒库存周期推演：基于多周期嵌套的思路 白酒并不特殊，亦具备库存周期。一般商品的库存周期呈现被动补库、主动去库、被动去库、主动补库四个阶段，白酒作为商品亦会经历库存周期，考虑到白酒具备较强的消费者粘性及投资品属性，渠道对白酒的库存吸纳能力较强，导致其库存周期往往滞后于上游资源品和中游制造业等，但其仍然具备库存周期的一般特征。 根据历史经验，2000年至今白酒经历了三轮较为显著的库存周期：累库阶段分别为2008-2012年，2016-2019年及2021年至今，去库状态分别为2013-14年及2020年；在产业去库特征较为明显的时候，库存周期可较为直观的体现为板块营收增速迅速向名义经济增速收敛（我们发现这种收敛特征在2012-2014年，2018-2020年均较为明显，实际行业在2013-2014年以及2020年均经历明显去库）。 图1、库存周期较为直观的体现：白酒板块营收会阶段性向名义GDP增速回归 图2、即便扣除茅台、五粮液等超大型企业，板块营收仍呈现明显的周期性波动 白酒需求周期的本质是多周期嵌套，库存周期围绕主要周期波动。我们认为，白酒需求周期的本质是人口周期、投资周期、信用周期及自身库存周期的四周期嵌套，其中，白酒库存周期围绕人口周期、投资周期及信用周期这三个主要周期展开，当主要周期向上动能不那么充分的时候，行业往往体现出明显的库存周期特征，也即演绎从加库存到去库存的轮回。 图3、白酒需求的本质是多周期嵌套 图4、对库存周期阶段的大致划分 图5、对上游原材料、中游制造及下游消费库存周期所处阶段的大致划分：白酒尚未进入大规模主动去库状态 主要周期对白酒需求端的支撑仍在修复阶段，库存周期特征或日趋明显。 2012年之后，20至54岁人口占比达到相对高位且人口自然增长率处回落区间，伴随人口周期迈入拐点，白酒需求的扩张不体现为饮酒量而体现为吨均价及产品结构抬升，后者主要围绕地产、制造业等投资活动及其衍生的信用扩张展开（例如2015-2017年棚改货币化），考虑到2023年初至今固定资产投资及信用端均处于磨底阶段，对白酒需求的拉动始终较弱，我们预计后续产业将呈现明显的库存周期特征。 图6、白酒在2015年之后进入到价格驱动型增长 图7、2011-2017年，20-54岁人口占比达到阶段高位 图8、白酒的价格（或需求）表面和地产周期相关联，实际是受投资活动及信用扩张驱动 图9、白酒的价格（或需求）表面和地产周期相关联，实际是受投资活动及信用扩张驱动 图10、白酒板块营收表现、投资端、信用指标拟合度较高 2.2.微观信号验证：库存周期演绎后半段 根据我们多渠道调研，我们从微观层面发现需求端弱复苏延续，行业阶段累库与局部去库并存。结合上述信号，假设三大主要周期均处于磨底阶段，需求端弱复苏延续的基础上，我们预判行业去库特征将日益凸显。 信号一：需求弱复苏，供需矛盾延续。1）私人部门消费力仍在修复阶段，其中企业支出较谨慎，旺季催化下个人消费相对刚性，宴席等场景类用酒仍处于较好的景气状态，但商务及高端消费仍处于待修复阶段；2）渠道层面，终端库存并未持续上升，但终端备货意愿低，库存周转压力主要传到至一批商层面。 信号二：行业累库与局部去库并存。1）除汾酒外，次高端普遍回款压力大，高端酒企核心单品回款压力略小于其系列酒，区域酒腰部单品回款压力略小于其高端价位；2）大型酱酒、高端白酒及区域性白酒整体仍处于累库状态，但是库存仍呈现结构性分化，其中大部分区域性酒企大本营市场库存仍显著低于省外市场，高端白酒核心单品库存仍显著低于系列酒；3）除汾酒外，大部分次高端价位标的及酱酒在2023年逐步进入均进入累库末尾，其中个别标的基本度过主动去库状态，但需求端相对乏力，短期内较难进度被动补库状态。 图11、2023年行业其实已经呈现局部去库的状态 表1、2023年行业产品结构沉降、累库与去库并存 3.鉴往知来，把握本轮库存周期 我们认为，2013-14年产业的剧烈调整本质是一轮库存周期去库阶段的充分展开，该轮去库力度大但时间不长，去库阶段下酒企竞争优势凸显，区域酒和高端白酒业绩稳定性占优。 展望后续，我们认为2024年行业去库趋势更明显，但考虑到经济变量振幅收窄，本轮去库或呈现“时间长、振幅小”的特征，但产品结构沉降或延续，在此阶段下区域酒和高端白酒的业绩稳定或依旧相对领先；同时，本轮去库或继续引发产业格局的变化，清香、酱香、浓香三分天下格局或加速形成。 3.1.十年之前的镜鉴：上轮去库简要复盘 我们认为，2013-14年产业的剧烈调整本质仍是一轮库存周期去库阶段的充分展开。其本质因素是人口、投资、信用周期边际下行，白酒需求回落与渠道持续累库成为主导矛盾，触发因素是2012年“三公消费”管理从严和白酒塑化剂事件，引发行业迅速从被动累库到主动去库状态，彼时矛盾集中体现在2012年四季度。 图12、2013-14年投资及信用扩张边际回落 表2、事后看，2013-14年公务消费加强管制反而加速白酒行业调整 上轮去库阶段呈现明显的链条式传导及存量博弈逻辑。2013-14年去库阶段下库存压力呈现链式传导，依次体现为消费者减少消费、终端低价出货，渠道商回款意愿降低及周转压力增加，最后体现在酒企预收款层面；而去库状态下供需处于再平衡状态，产业呈现明显的价格沉降，体现为单品成交均价的持续下移，而价格作为白酒品牌力的侧面代表为酒企重视，高端白酒往往围绕其核心单品与竞品之间的量、价表现进行博弈，在逆势提价、放量、保价、控量等措施之间频繁切换；在去库阶段下行业属于存量博弈，在产品线、营销体系、品牌三个方面具备竞争优势的企业业绩确定性更强。 图13、去库阶段下的产业特征 股价层面，上轮去库区域酒和高端白酒相对收益领先，本质是去库阶段下的业绩分化。在去库阶段下，2013-14年高端白酒及区域酒龙头的股价相对收益比较领先，而相较于次高端价位为营收主体的标的，高端及区域酒在去库阶段下仍保持了较好的稳定性：在去库阶段下，酒企对需求的挖掘能力由其竞争优势决定，高端白酒品牌力强势，而区域白酒在大本营市场具备稳固渠道基础（例如彼时的茅台、洋河和古井）且产品线价位较低，契合去库阶段下的价格下沉，因而高端白酒和以腰部价位为主体的区域龙头标的业绩较为稳定，在去库阶段相对收益领先。 图14、白酒板块年度股价涨跌幅：2013-2014年，高端白酒及区域龙头相对收益较为领先 图15、白酒板块上市公司（按主体价位带划分）的营收表现：高端白酒及区域龙头营收稳定性强 上轮去库呈现“V型”调整，产业格局显著变化。2013-14年的行业去库是在行业存在一定需求泡沫的基础上引发的，“三公消费从严引发消费群体的快速切换，行业呈现“V型”调整，去库充分且耗时相对较短，行业从2015年即迈入主动加库阶段。在去库阶段，相较于同期五粮液及泸州老窖较为激进的量价措施（高频提价叠加单品放量），贵州茅台通过审慎的量价措施（稳价、保量）保持品牌价位与渠道价值链的相对稳定，彻底夯实其高端白酒的顶部站位；而受益于茅台高端白酒第一品牌的定位，酱香型白酒在2015年之后的行业上行期份额占比持续提升，目前占行业营收近3成，目前在次高端及以上价位，酱酒对浓香型白酒已具备明显的消费者认知优势。 图16、高端白酒的批价和出厂价表现：2013-14年茅台通过较为稳健的量价措施彻底夯实高端顶部站位 图17、茅台兴起，酱酒占营收比重在2015年后显著提升 图18、收入层面看，白酒行业已形成浓香、酱香双主体的消费结构 3.2.对本轮库存周期的猜想 我们推测，本轮去库将呈现“时间长、振幅小”的特征，份额集中会更极致。考虑到目前中国经济已迈入相对成熟阶段，后续核心经济变量的振幅（尤其是信用端及投资活动振幅）或趋势性收窄，白酒作为典型的顺周期消费品，其需求端振幅亦将趋势性收窄，本轮去库或呈现“时间长、振幅小”去库特征。同时，相较于上轮周期，本轮周期中规模以上企业的竞争优势已经足够明显，在存量博弈之下，大企业对于小企业的份额挤占或更明显，行业份额将加速向头部公司集中。 图19、行业进入到规模竞争时代，上市公司为主体的头部酒企占行业份额持续提升 我们推测，本轮去库和之前历次去库的相同点在于：均呈现产品结构沉降和量价博弈，区域龙头和高端白酒业绩确定性仍较强。如前所述，2023年白酒产品结构沉降特征已经较为显著，且2023年底以来五粮液、泸州老窖及贵州茅台之间在量价措施之间的博弈明显增强，考虑到去库的本质是需求端与供给端的持续背离所造成的存量博弈，我们预计在一定时期内产品结