白酒行业深度报告：白酒，周期再定位

投资建议：坚守确定性，把握预期反转。中期维度，建议坚守业绩确定性，增持高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液，以及区域性龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；短期维度，把握政策及经济预期反转下的成长行情，建议增持水井坊、山西汾酒、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等，港股建议增持珍酒李渡。 白酒周期性溯源：消费属性决定周期性，驱动要素在变化。我们认为，白酒股价周期本质是经济、业绩、估值周期的相互缠绕，其中经济周期是核心，根本在于白酒消费的顺周期性，收入预期、信用扩张决定消费力，人口决定消费量，区域经济决定白酒消费的区域性差异；我们发现，白酒产业周期围绕经济周期演绎，需求的驱动要素伴随经济及社会发展逐步变化，白酒扩容的第一阶段以量为核心，呈现明显的投资驱动型特征，扩容第二阶段以价为核心，信用扩张及收入预期权重明显上升。 历次白酒“底部启动”的启示：把握拐点，解析需求特征。复盘三次白酒“底部启动”行情及其上升阶段，我们发现“启动行情”的核心均是行业需求出现拐点，而这大部分时间由经济变量的拐点引发，而政策信号的转向具备一定的前瞻性；同时，我们发现每轮行情出现的超额收益源自细分赛道的业绩表现，而业绩表现优秀的标的，其成长逻辑契合白酒消费趋势及结构性特征。综合以上，我们建议持续留意政策信号转向及经济变量的边际变化，而在选择细分赛道时，应自上而下分析行业所呈现的需求特征。 黎明前夕：周期底部、拐点可期，白酒配置价值凸显。站在当下，我们判断产业仍处于复苏的早期阶段，该阶段场景驱动为主，呈现局部复苏，经济变量对需求的拉动尚待显现，产业呈现存量竞争的特征，酒企自身、酒企之间呈现不同程度的取舍、权衡及博弈，而这种特征将贯穿复苏的早期阶段。相对而言，我们建议重点把握腰部及高端价位需求，重点把握渠道力和品牌力强势的头部企业。展望后续，考虑到政策底逐步浮出水面，经济加速回暖可期，白酒有望迎来新一轮的需求拐点，而当下板块估值消化明显，交易结构持续优化，我们认为板块配置价值凸显。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 1.白酒周期性溯源 1.1.经济、业绩与估值：周期性溯源 白酒板块演绎出周期性，经济周期、业绩周期、估值周期三者正相关。 自2000年至今，白酒板块估值经历了4轮较为完整的起落（分别是2000-2008年，2009年-2013年，2014年-2019年，2020年至今），进一步研究其业绩表现，我们发现白酒在同时期内也经历了4轮较为完成的业绩周期，而该时期也恰恰是经济的4轮小周期；整体而言，在筛除市场贝塔因素之后，我们发现在大部分时间阶段板块估值跟随业绩预期同起同落，而白酒业绩中枢与经济增长中枢强相关，其业绩的顶和底与经济的顶和底也呈现强相关性。 图1、白酒板块业绩呈现出4轮小周期，也恰恰是经济的4轮小周期 图2、白酒板块市盈率变化复盘：2004-2011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3、白酒板块的市盈率变化复盘：2012-2023 白酒消费属性与经济变量强相关，是其周期性源头。我们认为，白酒业绩之所以呈现较强的顺周期性，本质在于白酒作为一类特殊消费品，兼具奢侈品、成瘾品及快消品属性，其消费属性与经济变量呈现较强的相关性。 简而言之，收入预期、信用扩张、人口结构，以及区域经济活跃度这四大变量决定了白酒的需求特征：收入预期及信用扩张决定居民在白酒的消费力，是白酒价格及结构的驱动力，人口因素决定了白酒消费量的表现，而区域经济表现决定了白酒消费的“区域性阿尔法”。 我们也可以做进一步简化：中高端白酒具备轻奢属性及快消属性，受收入预期及信用扩张影响较大，而腰部以下价位白酒的日常需求属性较强，与人口及区域经济活跃度关联度较大。由此，我们认为研究白酒消费仍需要密切关注经济周期所处阶段，尤其是各经济变量的边际变化。 图4、简而言之：白酒定价、消费属性与经济变量的关系 图5、信用扩张的传导逻辑 1.2.白酒二十年：周期驱动的要素演变 白酒扩张由量到价，投资活动影响弱化，信用及收入预期重要性抬升。 复盘白酒近二十余年产业历程，我们发现2014年是一个微妙的节点：2014年之前以量为主，主要看投资活动，2014年之后以价为主，主要看收入预期及信用环境：2014年之前白酒总需求呈现以量为核心的扩张，该轮周期白酒消费受投资活动（地产、基建、制造业等固定资产投资）影响巨大；2014年之后白酒消费需求则呈现以价格为核心驱动力的扩张，该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性显著降低，信用扩张及居民收入预期这两大变量的影响力显著提升。 图6、2000年至今，以2014年为界，白酒可划分为两轮大周期：前者以量为先，后者以价为先 图7、收入预期与信用扩张与投资的关联度降低，变量独立性增强 白酒驱动要素变化的背后是中国经济增长模式及人口特征的转型。 从增长模式来看，2010年之前中国经济呈现明显的投资驱动特征，固定资产投资是信用扩张及居民收入抬升的枢纽，因而2010年之前白酒消费呈现明显的“投资拉动”特征，投资活动与白酒行业收入表现呈现较强的正相关。2010年之后，伴随中国产业结构逐步优化及政策工具的多元化，居民收入与固定资产投资关联度逐步降低，信用扩张与固定资产投资活动的关联度亦显著降低（如2015-17年棚改货币化阶段，地产销售引致信用扩张而非地产投资），因而2010年之后居民收入、信用扩张独立性强化，对白酒消费影响更为直接。从人口结构看，2010-12年白酒饮酒主力年龄人口占全国人口比重基本坚定，白酒人均饮酒量及饮酒总量均达峰，所以后续白酒需求呈现明显“价增量稳”的特征。 图8、2010年之前，投资活动与白酒行业收入强相关，之后关联度降低 图9、以五粮液为例：2010之前固定资产投资与收入强相关，之后关联度降低 图10、第二产业占比逐步降低 图11、居民收入与固定资产投资完成额关联度降低 图12、2010年后投资活动的中枢逐步下移，与信用表现的关联度降低 图13、以高端白酒批价为例，2010年之后，M1、房价、批价在呈现强相关性 图14、棚改货币化时期，地产销售而非地产投资与高端白酒批价关联度高 图15、2012年中国饮酒人口占总人口比重见顶 图16、2012年之后白酒量的周期基本终结 2.再论“底部启动”行情 明确白酒的周期性本质之后，把握板块机会的主要矛盾点就在于抓住白酒所处的周期上行机会及其结构性变化；尽管在先后顺序上有所变化，白酒的业绩/估值底与经济底、政策底三者往往呈现一定的“捆绑”，使我们便于在大的方向上把握周期上行机会。 2.1.三轮“底部启动”特征刻画：政策、经济、估值底探讨 经过筛选，我们认为2009-12年、2013-15年、2020-21年三轮行业上行期（或复苏期）及其底部启动阶段具备较高的复盘价值。 从产业特征来看，三轮上行期的驱动要素有差异，但本质均是经济变量。 2009-12年行业从衰退走向二次繁荣，其支撑要素在于基建、地产投资端提振以及由此引致的信用扩张；2013-15年白酒行业逐步走出调整期，由局部复苏迈入全面复苏，地产销售带来的信用扩张对白酒形成明显的拉动；2020-21年白酒需求在疫后迎来需求反弹，除场景回补等因素外，更多是信用扩张来带的可支配收入抬升及财富效应驱动。 表1、三轮上行期/复苏期：政策底、经济底、估值底、业绩底简述 从节奏及时间维度看，三轮上行期的政策底、经济底、业绩/估值底相互“绑定”，但节奏各有不同。2009-12年及2020-21年政策发力较快、落地力度较大，经济变量变化较快，政策底、经济底、业绩底、估值底基本同步；而2013-15年先基建政策、再地产政策，基建政策底领先经济底3年，而地产政策底与经济底基本同步，行业受消费政策影响出清更早，业绩底与估值底领先经济底2年。 表2、三轮政策-经济-估值周期的先后顺序简要总结 从股价表现看，三轮“底部启动”均呈现普涨，但估值、业绩贡献比重及细分赛道相对收益有差异。从股价层面看，三轮“底部启动”行情时间长短不一，第一次底部启动为2008Q4初-2010Q3初，涨幅主要系业绩驱动，估值贡献度较低，期间具备全国化逻辑尤其是渠道高速拓展阶段的标的相对收益领先；第二轮底部启动为2013Q3末-2015Q2末，本轮启动期涨幅主要系估值抬升驱动，渠道力强、产品性价比高的标的相对收益领先；第三次底部启动为2020Q1末-2020Q4末，本轮启动期涨幅亦主要依赖估值抬升，期间产品结构高、渠道弹性大的标的相对收益领先。 图17、三轮上行周期：股价表现 图18、三轮上行周期：业绩表现 图19、三轮上行周期：估值表现 表3、三轮股价启动阶段的简要总结 2.2.“底部启动”复盘启示：把握需求拐点，解析需求特征 2.2.1.第一轮：把握“经济底”及“总量扩张”特征 本轮启动的本质是在政策变量影响下跟随经济周期迈入二次繁荣，经济底和业绩底、估值底基本一致。自2000年以来投资驱动下的高速扩张之后，白酒即将迈入需求扩张的后半段，伴随全球金融危机而引发国内经济波动，白酒无论是量还是价格层面均应迈入调整阶段；但是，2008Q4迎来政策底，伴随大规模财政支出项目的出台及地产政策的边际宽松，固定资产投资活动出现二次提振，信用扩张也显著回暖，2008Q4板块预收款与固定资产投资同步走出底部，板块业绩与经济增速同步迈入二次上行。 图20、2008Q4进入政策底 板块启动阶段主要靠业绩拉动，具备全国化逻辑的标的相对收益领先。 2008Q4初-2010Q3初板块股价迈入上行区间，期间白酒指数涨22%，但板块估值基本持平，期间涨幅主要依靠业绩释放支撑；期间山西汾酒、古井贡酒涨幅较为明显，在白酒板块展现出明显相对收益，究其本质主要系：行业仍处于总需求扩张阶段，白酒依旧以供给端为主导， 汾酒、古井贡具备全国化渠道扩张逻辑，业绩增速更为领先。 图21、2009Q1营收环比提速 图22、20084预收款筑底回升 图23、汾酒大部分省外市场处于未开垦状态 图24、古井省外占比持续提升 图25、古井贡、汾酒超额收益明显 图26、古井贡、汾酒有全国化逻辑，增速更快 2.2.2.第二轮：聚焦“业绩底”及“深度调整”特征 本轮启动本质是行业从深度调整向全面复苏转换，期间业绩底领先经济底，政策转向出现两次，经济在第二次政策底之后才回暖。2012上半年 经济增长中枢下行压力加剧，2012Q2基建相关政策转向，政策底首次出现，但是政策重心主要集中在基建，地产等投资活动仍呈现趋势性下行，经济周期处于增速换挡期，白酒进入周期下行阶段；事后看，由于限制三公消费的政策影响，白酒前期累积的库存及价格泡沫风险剧烈释放，板块业绩在2013Q2至2014Q1实现筑底，而经济直到2015Q2第二次政策发力（落实棚户区改造）才筑底，白酒业绩底已领先经济底近2年。 图27、2012Q2基建政策底 图28、2015H1地产政策底 图29、2014Q1板块营收拐点出现，先于经济底 图30、2013Q2预收款迈入改善，先于经济底 表4、事后看，公务消费管制反而加速白酒行业调整，使得其业绩底提前出现 本轮股价启动估值贡献度显著提升，产业在复苏早期仍呈现明显的消费分层压力，渠道力强势的区域酒企业绩确定性凸显，相对收益领先。板块股价自2013Q3末-2015Q2末迎来复苏，期间白酒指数及其估值分别上涨95%、174%，板块估值抬升对股价的贡献更明显；就个股表现而言，本轮启动阶段洋河、古井贡酒超额收益明显，彼时经济增速换挡、居民收入增速放缓，白酒出现明显的消费分层，名酒价位带普遍下移，该时期腰部价位需求较为刚性，洋河、古井等标的以腰部价位为主且渠道力强势，在行业周期底部的业绩回调幅度小，我们认为其业绩确定性赋予其超额收益。 图31、腰部价位需求刚性，古井、洋河业绩回调幅度小 图32、经济增速换挡，居民收入增速放缓 图33、本轮启动阶段，洋河、古井相对收益明显 图34、洋河、古井估值对股价贡献更多 2.2.3.第