白酒行业深度报告：区域酒复苏逻辑再梳理

投资建议：从确定性角度出发，继续看好区域酒相对收益。疫情扰动常态化下，区域酒恢复性增长及结构抬升持续，业绩改善趋势明确，确定性维度下继续看好区域酒相对收益，继续推荐徽酒，建议增持古井贡酒及迎驾贡酒，看好苏酒及西北区域龙头业绩改善，建议增持洋河股份、今世缘、金徽酒、伊力特。 区域酒复苏趋势明朗，业绩韧性持续。本轮区域酒业绩复苏主要表现为“基础单品恢复性增长”及“产品结构提升”之共性，在疫情扰动常态化、经济增速回落趋势下，区域酒业绩仍处改善区间。我们认为，产品结构决定复苏共性，收入波动及居家消费占比提升背景下，区域龙头基础单品恢复性增长延续；疫情减缓而非逆转消费升级，高端单品放量驱动区域龙头产品结构继续改善；同时，区域龙头的地域性强，疫情点状复发导致复苏进度存个体差异，在经济基本盘稳定、受疫情扰动较少的省份，其龙头业绩弹性更强。 复苏确定性看徽酒，空间看苏酒。短期维度，徽酒受益本省经济基本盘，且安徽市场产品结构及竞争格局更利于省内龙头，徽酒龙头古井、迎驾优先捕捉需求回暖、业绩确定性强；中期维度，苏酒市场体量大、产品结构优，消费升级趋势下成长潜力大，洋河及今世缘将持续享受苏酒结构性繁荣红利。 西北、华北需求向好，龙头复苏加速。2022年初以来西北、华北受疫情扰动较少，且西北、华北资源型企业占比高，稳定的经济基本盘为金徽及伊力特提供良好复苏环境；疫情之下，金徽、伊力特受益于本省经济环境，业绩改善有望加速。 风险因素：信用收紧超预期、食品安全等。 1.区域酒的确定性：区域酒复苏逻辑再梳理 当下区域酒仍处于业绩复苏区间，我们认为其复苏具备持续性，疫情扰动下，基础单品恢复性增长持续，结构抬升趋势不改，区域龙头业绩确定性强。 1.1.复苏共性与差异性 区域酒迈入复苏，业绩韧性凸显。2021Q1之后区域酒收入增速进入上行区间，彼时区域酒经过2020年去库存后普遍处于低库存状态、核心单品周转率恢复，渠道配合意愿普遍较积极，在21年下半年经济基数抬高、行业增速普遍回落的大环境下，区域酒收入、利润增速仍处在上行区间，其中古井、迎驾、洋河增速开始领先于行业平均。 图1、区域性酒企在2021下半年复苏加快，收入增速抬升 图2、21年下半年，古井、迎驾、洋河等区域性龙头增速领先于板块平均 高端单品增速依旧领先，继续驱动产品结构上移。 图3、苏酒、皖酒、西北酒企基础单品均进入恢复性增长 图4、区域酒高端单品依旧保持高速增长 区域酒业绩复苏差异性：大本营市场环境及酒企自身因素。在区域酒复苏的普遍基础上，个别区域酒企凭借其核心市场受疫情扰动小（例如22Q1金徽所在的甘肃、陕西地区及汾酒山西地区），或者凭借自身完成渠道纠偏（例如洋河等）进而实现更为优异的业绩表现。 图5、例：22Q1金徽酒收入表现超预期 图6、例：22Q1甘肃、陕西工业增加值表现领先 图7、22Q1洋河收入表现略超预期 图8、洋河渠道调整完毕，海天梦恢复增长 1.2.从产品及地域视角看区域酒复苏 我们认为，区域酒的产品结构决定其复苏共性，其地域性决定复苏进度的个体差异；复苏共性可持续，地域因素加持下，个别酒企复苏更快。 图9、区域酒复苏逻辑：产品结构决定复苏共性，地域决定复苏差异性 产品结构决定区域酒复苏共性。区域酒的基础性单品着力于本省主流价位带（通常在300元以内），该价位带单品销售表现主要与居家消费频率及核心省份的居民收入水平有关，该类单品在2020疫情冲击后普遍具备较低的基数，但伴随疫后居民收入波动及居家消费占比提升，该类单品出现恢复性增长，我们认为在疫情扰动常态化下，基础性单品需求或更为稳定。另外，区域酒高端单品往往布局本省高端价位带（通常在300-600元左右），该类单品主要受益于信用环境及消费升级，由于疫情之下消费升级趋势仅是放缓而非逆转，叠加较为温和的信用环境，高端单品增速将保持相对领先，持续带动结构上移。 图10、区域酒具备基础性单品及高端单品 图11、区域酒基础单品在疫情扰动下保持恢复性增长图12、白酒单品定价越高，受信用环境影响越大 地域性决定区域酒复苏速率差异。区域性酒企收入的地域性较强，大本营省份的收入占比往往在五成以上，其销售表现与核心市场的需求环境高度相关；同时，区域龙头往往在省内有最强势的渠道布局，渠道调整完毕后，能率先捕捉需求复苏及消费升级机遇。我们认为，上述因素导致区域酒表现高度依赖于本省经济环境，在区域酒需求复苏的大环境下，受疫情影响较小的省份及省内完成渠道调整的龙头的业绩复苏表现或更为领先。 图13、区域酒大本营省份收入占比高 图14、区域酒省内市占率高 图15、区域酒省内基础单品占比高 图16、区域酒省内各区域市占率并非均质 2.苏、皖需求修复，结构潜力释放 我们认为皖酒受益本省经济基本盘，且省内产品结构及竞争格局利好本土酒企，短期维度，确定性首选徽酒，继续看好徽酒古井、迎驾业绩确定性；中期维度，苏酒市场产品结构优，成长潜力大，继续看好洋河业绩改善及今世缘结构优化。 2.1.徽酒稳健，苏酒潜力大 恢复性增长叠加结构抬升，苏酒、皖酒均处于疫后复苏阶段。疫情冲击之后苏酒洋河、今世缘及徽酒龙头古井、迎驾等均进入复苏阶段，其基础单品普遍进入恢复性增长，高端单品高速放量延续，其中洋河在2021Q3之后省内库存处于良性，渠道调整完毕，古井21年价格体系刚性、库存回落至历史低位，两者业绩均处于上行区间。 图17、苏酒、徽酒均进入疫后复苏阶段，收入及利润增速处于上行区间 图18、徽酒基础单品进入恢复性增长 图19、苏酒基础单品进入恢复性增长 图20、徽酒高端单品高速放量延续 图21、苏酒高端品仍保持快速放量 短期维度下，以古井、迎驾为代表的徽酒龙头受益于本省竞争格局，复苏确定性更强。由于历史因素，徽酒市场消费结构偏低，300元以内的基础性单品占据大多数市场份额，且本土酒企强势、外来竞品份额低，在疫情扰动下，居民收入波动叠加居家占比提升，古井、迎驾等徽酒龙头的基础性单品率先捕捉需求修复。 图22、安徽市场本土酒企话语权高 图23、徽酒基础性单品份额重 同时，从产品结构看，安徽本土高端价位带规模不大，且外来竞品并未形成稳固话语权，同时，疫情仅仅放缓安徽省内消费升级趋势而非逆转，伴随高端需求逐步释放，本土酒企的高端单品将抢先获得市场份额，徽酒龙头高端单品高增有望延续。 图24、安徽省消费升级趋势延续，份额优先释放给本土酒企 图25、全国性品牌在安徽次高端价位并未形成稳固话语权 中期维度，苏酒龙头洋河及今世缘在区域酒中的成长潜力最大。就苏、皖两地比较而言，江苏市场人口规模大且人均消费能力强，白酒市场规模领先，次高端及以上价位占比接近5成；从时间上看，疫后消费升级不可逆，苏中、苏北地区继苏南之后逐步迈入中高端消费，驱动省内次高端以上需求快速扩张，相较于徽酒，洋河、今世缘产品结构高，在次高端价位均有成熟单品卡位，面临的市场空间更大。 表1、安徽各地白酒市场估测概览 表2、江苏在消费能力及市场规模均领先于安徽等白酒市场 图26、苏酒市场消费结构高，增长潜力大 图27、苏北、苏中将继续释放消费潜力 图28、古井等价位布局偏重300元以内 图29、洋河、今世缘在300以上有较多份额 2.2.古井强势，迎驾势能延续 受益安徽经济基本盘，疫情扰动下徽酒需求相对刚性。安徽本土一二产业占比偏高，疫情初期受扰动相对较小，工业增加值表现领先于全国平均，居民收入水平波动较少，叠加省内主流价位带偏低等因素，疫后徽酒需求相对刚性；2021年下半年徽酒复苏加速，古井、迎驾等上市公司收入增速领先于板块整体，其中迎驾贡酒洞藏系列培育成熟，高速放量驱动利润弹性释放，古井省内库存低位、价盘向好，渠道推力强势延续收入增速保持领先。 图30、2021下半年徽酒复苏明显加速，22上半年收入端韧性延续 图31、安徽在疫情初期工业增加值表现领先 图32、徽酒收入主要来自于安徽省内 古井结构抬升延续，收入端表现稳健。疫情扰动下古井高端单品增速领先，估测21年古井8年仍有20%以上增速，古井16年仍呈现高双位数增幅，古井20年接近翻倍以上增速，高端品放量结合基础单品恢复增长，驱动古井收入增速回升。 图33、古井古8以上单品高速放量延续 图34、古井结构快速优化，古8以上占比迅速提升 古井高费率有压缩空间，利润弹性待释放。就盈利能力看，21年古井毛销差修复幅度弱于同业，这归因于其较高的综合促销费、职工薪酬及劳务费用率，我们推测主要系公司在省外市场推广中采取高额返利，同时省外市场依旧采取深度分销策略，表内薪酬支出较多。疫情扰动下，江苏、河南等市场基本完成产品结构优化，古8以上单品培育日趋成熟、渠道网络基本建成，我们推测公司后续针对高端品返利及新增人员支出将边际放缓，古井销售费用率下移或是趋势，公司利润弹性有望释放。 图35、古井在区域龙头中毛销差属于低位 图36、古井的销售费用率显著高于其他区域酒企 洞藏放量延续，迎驾业绩高增。2019年之后洞藏培育成熟，疫情之下仍保持高速增长，继六安之后，21年洞藏在合肥市场取得显著突破，呈现高盈利、高周转状态，驱动迎驾省内份额逆势提升，洞藏放量带动产品结构快速上移，低费率下迎驾利润实现高增。 图37、迎驾洞藏系列2021年仍实现高速增长 图38、迎驾21年在合肥地区优势上升 迎驾洞藏仍处产品周期上半段，利润弹性有望维系。公司从2016年确立主导产品系列价格体系并且严格管控价格执行，通过控价、提价等手段保证洞藏渠道盈利，疫情之下洞藏系列仍保持顺价销售，相较于同价位竞品，洞藏系列依旧处于高周转、高盈利状态，我们认为洞藏系列仍处于导入期、放量期，后续高增大概率延续，驱动迎驾利润弹性继续释放。 图39、迎驾洞藏系列仍处在产品生命周期上半程，疫情不改放量趋势 口子渠道改革发力，次高端大单品上量明显。为配合渠道改革，兼香518自2021年推出以来即以团购为核心，厂家独立签约团购经销商；伴随招商推进，兼香518放量明显，估测21年体量已接近口子初夏与仲秋；兼香518对渠道依旧采取较高的让利，但费用支出力度较传统单品有明显提升，伴随口子渠道改革推进，兼香518高速放量有望延续。 图40、口子基础单品实现恢复性增长 图41、高端品兼香518借助渠道改革放量 渠道调整初见成效，口子有望改善。疫后口子省内渠道切割策略见效，省内经销商数目保持上升、平均销售额趋势性回落，伴随厂家针对空白市场及空白渠道持续填补，兼香518等新品有望构筑口子窖新增长极，结合基础单品恢复性增长，公司业绩中枢有望回升。 图42、口子窖在2019年-2021年先后推出初夏、仲秋、兼香518，配合渠道改革 2.3.苏酒竞合，洋河回归 苏酒结构抬升延续，洋河、今世缘并非完全存量博弈。尽管受2021Q3江苏省内点状疫情复发扰动，21年江苏省内白酒市场仍保持结构性增长，省内次高端以上价位带仍保持双位数增速，今世缘及洋河竞争主要在其基础性单品（洋河海之蓝、天之蓝、今世缘对开及典藏系列），其高端单品（洋河梦之蓝系列，今世缘国缘四开及V系）单品仍属增量竞争阶段，两者并非完全存量博弈。 图43、疫情点状扰动，不改苏酒回暖大趋势 图44、洋河、今世缘竞争主要在腰部 图45、苏酒市场仍保持结构上移，次高端占比抬升 洋河渠道调整告捷，蓝色经典进入复苏。洋河自2019年开始展开深度渠道调整，推动蓝色经典系列去库存的同时调整渠道架构，渠道端由深度分销回归至“一商为主”模式，产品端推进海之蓝、天之蓝及梦之蓝产品换代、修复渠道利润。尽管有疫情扰动，公司在疫情期间依旧完成了渠道调整及产品换代，2021年下半年公司核心单品渠道利润均抬升至合理水平，省内海之蓝、天之蓝库存回落至历史低位，21年公司基础单品海之蓝、天之蓝实现恢复性增长，高端品类梦之蓝系列高增延续，业绩增长中枢回升，2022Q1实现开门红。我们认为疫情扰动不改洋河渠道推力修复趋势，蓝色经典增长中枢将上移。 图46、2020-2022年，公司产品及渠