中报分析：传统经济复苏与A股盈利修复

核心观点与结论

通过深度分析中报，报告指出传统经济正在企稳回升，主要逻辑起点是人民币升值加速财富回流，叠加反内卷政策加码对国内PPI要素价格的修复，进而支撑企业盈利改善。核心结论是，在人民币升值和反内卷政策的影响下，传统经济正在积蓄修复的能量，利润表已确认传统经济底部，企业和居民部门的现金流量表正在修复，整体景气最差阶段基本过去。

关键数据与发现

1. A股盈利改善：A股整体盈利同比增速接近7%，营收同比增速接近6%，非金融企业的营收和利润同比增速分别接近6%和15%。ROE多方拆解显示销售利润率和资产周转率明显改善，资产负债表也出现修复。
2. 工人工资增长：随着企业利润改善，支付给工人的现金累计同比增速出现底部回升。利润改善程度越高的行业，其支付给工人的现金流增速相对更高，形成闭环逻辑。
3. 现金流量表改善：A股非金融企业的单季现金流环比增速改善，尤其是EBIT改善幅度最为明显，连续两年现金流量表呈现改善趋势，表明企业利润改善开始反映到现金流量表上。
4. 人民币升值影响：人民币升值推动外币资金回流国内，企业加速结汇，外币资金占比下降，国内货币资金增加。居民部门受益于财富回流，工资有所增长。
5. 资本开支分化：传统制造业资本开支收缩，高技术产业保持正增长。整体上，A股非金融行业资本开支虽有扩张，但因企业EBIT改善和现金流量表优化，对现金流压力有限。
6. 行业资本开支与盈利：传统行业无论盈利扩张或收缩，资本开支普遍收缩；新兴行业如电子行业在盈利扩张的同时资本开支也扩张。反内卷政策效果显著，尤其改善传统行业现金流量表。
7. 三角债问题缓解：地产行业预售账款占比下降，三角债问题有所缓解；建筑行业预收款占比上升，三角债问题未见明显改善。有息负债置换无息负债策略缓解整体三角债问题。

投资机会建议

1. PPI涨价链：关注景气度高、资本开支受限的行业，如有色、煤炭、石油化工、新能源等。
2. 地产与消费：受益于房价企稳回升和资产负债表修复的地产和消费领域。
3. 国产AI产业链：资本开支景气支撑较强，特别是有景气支撑并持续扩张资本开支的项目，如国产芯片半导体设备和港股互联网投资机会。