药明生物深度研究报告：产品结构优化与后端放量共振，生物药CDMO领先企业进入增长新阶段

药明生物作为全球领先的生物药CDMO企业，凭借其一体化CRDMO平台和全球布局，持续受益于生物药市场扩容和复杂分子管线增长。公司项目结构不断优化，后期项目储备增加，推动M端收入贡献提高。双/多抗和ADC等复杂分子项目成为新增项目的重要组成部分，拓展了公司的服务范围和收入来源。

核心观点：

• 一体化平台优势： 药明生物的一体化CRDMO平台贯通生物药研发生产全流程，从药物发现到商业化生产提供端到端服务，提高项目留存率和全周期服务能力。
• 全球布局： 公司通过自建与并购持续完善全球研发及生产网络，服务网络由以中国为主逐步延伸至海外主要生物医药市场，增强项目交付能力。
• 业绩增长： 公司长期业绩保持高速增长，2016至2025年，公司营业收入和扣非净利润CAGR分别为41.0%和43.7%。
• 生物药市场扩容： 全球生物药市场持续扩容，CDMO市场预计保持更快增长，需求侧指标增长快于产能扩张，具备大型商业化生产能力的领先企业有望承接更多后期项目。
• 复杂分子管线增长： 中国复杂分子管线持续扩充，为国内CDMO企业提供潜在项目来源。
• 后期项目推进： 公司前期积累的项目持续向临床后期及商业化阶段推进，带动后端服务收入贡献提高。
• 复杂分子项目增加： 双/多抗和ADC等复杂分子项目成为新增项目的重要组成部分，相关项目拓展了公司的研发与生产服务范围，推动后端业务增长。

关键数据：

• 截至2026年6月30日，公司综合项目数量达到1,064个。
• 2016至2025年，公司营业收入和扣非净利润CAGR分别为41.0%和43.7%。
• 2026年上半年，公司实现营业收入117.87亿元，同比增长18.4%；经调整归母净利润33.06亿元，同比增长38.4%。
• 2025年公司完成28个PPQ，同比增长75.0%。
• 截至2026年6月30日，公司III期项目和商业化生产项目分别为78个和28个。
• 2026年上半年，公司新增169个综合项目，其中123个为内生新增项目、46个来自收购东曜药业；双/多抗和ADC合计占新增项目的71%。

研究结论：

药明生物凭借其一体化CRDMO平台、全球布局和持续增长的项目储备，有望在生物药市场扩容和复杂分子管线增长的背景下，实现持续增长。公司后期项目储备增加，复杂分子占比提升，将进一步增强增长动能。预计公司2026-2028年营业收入分别为256.03亿元、303.12亿元和361.75亿元，归母净利润分别为59.45亿元、73.53亿元和91.17亿元。参考可比公司估值，给予公司2027年28倍PE（Non-IFRS口径），对应目标价约66.23港元，首次覆盖给予“推荐”评级。