红利系列专题：利与红利，红与红利

红利资产投资逻辑总结

投资逻辑与资产分类

本报告从红利资产分类和行情演绎节奏角度评估红利资产水位和未来方向，核心分为两类资产：

1. “利与红利”：利润增长的稳定型红利，如煤炭、水电、银行、交运等，已取得优异涨幅。
2. “红与红利”：尚未被认可为稳定型资产，但具备高股息或利润底部仍具备股息价值的品类，如火电、部分消费及地产、部分有色、部分金融类资产等。

核心问题探讨

伴随稳定型资产上涨，报告探讨三个核心问题：

1. “利与红利”能否持续上涨？如何评估水位和展望空间？
2. “红与红利”能否成为新的红利方向？
3. 中美长端利率环境分化下，港股红利能否成为共识方向？

“利与红利”水位评估

• 引入创业板指和红利低波指数作为评估指标，发现二者呈对称性。
• 以长江电力股息率作为红利资产水位参考：
  • 2025-2026年复盘：长江电力股息率达4%时驱动红利行情，3.5%时行情走弱。
  • 2022-2024年复盘：4%股息率对应红利行情起点，3%为最低点。
  • 当前长江电力股息率3.62%，对应红利水位体感。
• 红利低波指数趋势分析：目前处于Z值附近，仍有向上机会，可关注传统红利估值增强和新型红利扩散。

港股红利机会

• 国内长江电力息差（股息率-十年期国债收益率）约193bp，远超80-100bp水平，伴随低利率环境，息差有下降空间，看好水电、银行、煤炭、交运等估值抬升。
• 美股南方电力息差（股息率-十年期国债收益率）从2020年250bp降至-160bp，考虑资金池成本后维持在0bp左右。
• 展望未来，资金池成本提升将推高海外红利资产息差要求，港股高股息红利具备价值，满足资金成本提升需求，且对国内投资者平抑汇率风险、提供更高股息率，看好港股红利投资机会。

“红与红利”实现条件

• 以中国神华复盘：2021年股息率15.5%，因成本优势和高比例长协煤稳定性，利润下滑但分红稳定，形成红与红利估值跃升。
• 火电板块展望：
  • 今年Q2度电利润降幅可控，容量电价提升显著增强抗风险能力，板块整体4%+股息率。
  • 展望2027年，月度电价提升将带动年度长协电价上涨，业绩端向上、盈利稳定性提升带来估值弹性，成为红利资产优势板块。

相关方向建议

1. 利与红利：看好股息率要求下降带来的估值提升，关注煤炭、水电、银行、交运等。
2. 红与红利：关注火电、部分食品饮料、保险、石化、房地产、电解铝、金融租赁等方向，短期业绩承压但现金流、资产负债表或分红政策具备支撑，未来业绩稳定或触底回升有望带来估值修复。

风险提示

• 经济和市场风格变化风险。
• 行业关键变量恶化风险（煤价、油价、来水、电价等）。
• 分红低于预期风险。