国金证券家电组：美的集团业务结构与增长前景分析

核心要点

1. 业务结构：美的集团已形成BC双轮驱动业务结构。2025年实现营收4585亿元、净利润439亿元，同比分别增长12.1%、14%，规模净利率约10%。

   • C端业务：2025年营收近3000亿元，国内靠产品结构升级，海外OBM进入规模化发展阶段，2025年海外OBM占C端收入比例达45%-50%，新兴市场空调份额持续提升。
   • B端业务：2025年营收超1200亿元，占集团营收30%，过去五年复合增速18%，其中楼宇业务2025年营收360亿元、毛利30%，是B端核心成熟板块；工业技术、机器人自动化、新能源业务为增量潜力板块。

2. 盈利增长层次：C端与OEM为利润基本盘，海外OBM与楼宇为中期增量，新能源、机器人等为远期空间；2025年现金分红率超70%，股息率约6-7个点，股东回报力度大。

关键优势

1. 治理层面：坚持职业经理人与事业部制度，授权充分，近年新业务布局从多点探索转向聚焦协同发展。
2. 制造层面：核心零部件自制能力强，是国内产业链垂直整合程度最高的制造企业之一，且向外延伸至汽车零部件等领域。
3. 数字化层面：632系统与DTOC改革推进顺利，处于行业前列，支撑业务效率提升。

风险与关注

1. 国内C端：处于存量周期，消费疲软，产品升级的结构性提升易被原材料、行业竞争等因素抵消。
2. 海外OBM：当前盈利能力低于代工业务，前期品牌、渠道投入偏刚性，规模效应未显现，阶段性盈利摊薄。
3. 工业技术板块：增长受国内家电需求波动影响，机器人业务需依托本土化供应链与中国市场拓展提升盈利能力。
4. 新能源业务：处于早期，增长依赖集团供应链与海外渠道赋能，需观察后续发展落地情况。

后续关注点

1. 海外OBM：规模扩张后的盈利改善节奏，尤其是新兴市场份额提升与欧洲市场拓展进展。
2. 楼宇业务：在数据中心温控等新场景的拓展成果，以及海外楼宇业务的增长情况。
3. 新业务：新能源、机器人等新业务的收入贡献与利润率改善进度。

业务分析

1. C端业务：国内靠产品结构升级和效率提升，海外OBM进入规模化发展阶段，新兴市场空调份额持续提升，欧美市场品牌渠道壁垒高，通过产品创新和并购合作逐步切入。
2. B端业务：2025年收入超1200亿元，占集团营收30%，过去五年复合增速18%。其中：
   • 楼宇业务：2025年收入360亿元、毛利30%，是B端核心成熟板块，未来增长动力来自结构升级、海外扩展和场景拓展（如数据中心）。
   • 工业技术：以家电核心零部件为主，收入增长绑定国内C端需求，但已形成规模优势，新能源汽车零部件等外溢业务成为新的增长曲线。
   • 机器人自动化：以库卡为核心，未来增长依托供应链本土化和中国市场拓展。
   • 新能源业务：以科路电子和康和康新能为基础，布局大储户储和能源解决方案，未来空间大。

盈利与股东回报

• 盈利增长分三个层次：C端与OEM为基本盘，海外OBM与楼宇为中期增量，新能源、机器人等为远期空间。
• 股东回报力度大：2025年现金分红率超70%，股息率约6-7个点，资本开支占净现金流比重不高，账上现金和自由现金流稳定，未来可继续提高股东回报。

研究结论

美的集团已从国内C端白电龙头逐步走向BC并重的全球化科技集团，底层优势在于治理、制造和数字化能力。国内C端业务提供稳定利润和现金流，中期增长抓手是海外OBM和楼宇业务，远期空间在于工业技术、新能源、机器人等领域。未来美的有望在更长维度提供更好的盈利和股息回报，估值有望突破历史中枢。