申万传媒:云计算及AI Capex ROI 悦己消费出海和AI产业链12讲

一、AI总结内容 一、核心要点 1. AI改变国内云计算竞争要素，从资源型项目型转向技术平台型，互联网云厂份额回升逻辑兑现，2025年互联网云厂增速跑赢运营商云、华为云2. 互联网中报显示，游戏和云是确定性方向，云增长斜率高于游戏，阿里Q2 AI云与算力服务收入增45%，腾讯AI相关收入20%出头，百度AI云增50%，金山云整体收入增超30%3. AI Capex ROI分三层判断，包括GPU租赁、token及上层软件价值、对传统云的拉动，大厂AI Capex投入积极但存在短期现金流承压和时间错配，当前先看利用率、供需、收入增速、利润率 二、投资线索 1. 阿里云：国内接近海外超大规模云厂商的质量资产，具备芯片、云平台、模型、应用全布局，Q2调整后EBITA利润率双位数，AI收入占外部营收超30%，受800亿港元配售事件分歧影响，短期压制股价但不改基本面方向 2. 金山云：低估值低预期的弹性资产，AI云收入翻倍，生态内客户收入增68%，当前PS不到2倍，Q2硬件价格波动影响增速，后续随AI算力投放落地，有望通过收入结构和规模效应提升利润率三、风险与关注 1. AI需求落地不及预期，影响云厂收入增长和利润率改善2. 资本开支超预期或持续挤压现金流，导致财务压力3. 芯片等供给约束，限制云厂算力交付和收入增长 二、音频原文（转写） 请参会人员务必注意本次电话会议交流内容，仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 各位领导晚上好，我是申万互联网传媒组的分析师夏佳丽啊。那今天依然是我们的AI深度汇报系列啊，那今天主要汇报的 是中国云计算。啊，以及大家最近非常关注的AI CapEx的ROI。啊，那我先讲三个核心观点。 啊，那第一个的话，首先我们对呃国内云这轮的变化的跟踪啊是非常早的。啊，那我们在24年11月份。啊，就发布了阿里云的深度啊。那当时的呃，这个核心判断啊，就是AI会 重新改变国内云计算的。 呃，竞争要素啊，那呃，在传统云的竞争阶段啊，那大家更多的还是呃，比价格，比一些正气的客户关系啊。所以在这个二零年之后，其实我们看到运营商云和 呃，华为云的份额都是提升比较快啊。那互联网云厂反而是呃，经历了一个主动收缩低质量收收入啊，优化利润率的呃过程啊。但是AI出来之后啊，其实竞争要素就发生了。 呃，变化啊，那他不是简单的去租一台。呃，服务器啊，那客户需要的是呃GPU集群、网络存储、数据库模型、推理、A人的平台啊，甚至到后面的监控、安全和统一计费啊。也就是说，云云它重新呃从一个这个偏资源型和项目型的生意，回到了一个技术平台型的。呃，生意啊，那在这个阶段啊，我们当时就呃判断这个互联网CSP的呃产品能力、研发能力、开发者生态啊，以及自己内部的大模型和AI应用的需求啊，都会重新的呃体现出来啊。 所以我们是呃非常看好互联网云厂的份额回升啊，也重点看好阿里云呃作为国内云的龙头啊。那从2025年的呃各家云厂的经营数据。来看啊，那这个逻辑啊是比较明确的。兑现了。 啊，那我们可以看到，其实在呃二五年的话，其实各家互联网厂商的呃增速啊，已经是呃非常明显的跑赢了。呃，运营商云和 呃，华为云 啊，那到了呃今年来去看的话，其实呃这几个这个。云厂的这个国内互联网云厂的增速趋势啊，还是非常的好。那第二个观点的话，就是呃我们从这次这个互联网中互联网的这个中报来去看的话，呃如果我们把不同业务横向的去呃放在一起。 啊，那游戏和云是两个相对。呃，比较有确定性的方向啊，并且云的呃增长斜率啊是明显高于呃游戏的啊。那像呃游戏端的话，这个腾讯和呃网易啊，然后在Q二的话，大概是一个呃大个位数的增速啊，整体还是一个比较健康的呃增长状态啊。但是云的数字显然是更强的啊。 那阿里的话，它在Q二整个AI云与算力服务的 收入同比是增长了呃百分之四十五啊，那。腾讯的话也是从Q一的high teens啊，加速到二季度的low twenties啊，也就是百分之二十出头啊。那百度的AI cloud in free啊。啊，增长也是到了百分之五十啊。 那呃，金山云 呃，它的这个整体收入增长是突破了百分之三十啊，那其中公有云是 增长超过呃百分之四十五啊，所以呃我们觉得整个呃国内这个云厂还是出现了比较呃明确的横向共振啊。那第三个观点啊，落到标地上的话，在呃国内云这条主线上啊，我们目前相对看好的优质资产还是 呃，阿里巴巴和金山云啊，那呃，阿里的话，它就是一个呃，质量资产啊，因为核心它确实是国内最接近。呃，海外这个C S P的呃，这个这个厂商啊，有规模，有全站能力，有模型，有芯片，有应用啊，并且云确实是呃，进入到了收入加速和利润率提升的阶段啊，当然。 呃，我们也客观承认啊，这个最近这个八百亿港币配售之后啊，整个市场 呃，确实是对。呃，这个呃，这个出现了一些这个观点的这个分歧啊。那这个我后面也单独去。呃，进行展开。 那金山云的话，我们觉得呃这个逻辑还是不太一样啊。它不是去讲一个呃最强C S P的逻辑，而是一个呃低估值、低预期以及基本面向上的呃弹性资产啊。那其实 呃，从目前的股价来去看，其实市场对它的预期还是比较低的啊。那只要说啊，这个资本开支、收入增长以及啊，利润率这三件事情能够去形成一个呃正循环啊，那估值啊就还是有啊，这个修复空间的。 哦，那。呃，我们在这个呃展开一些这个细节啊。那首先是我们认为这次 呃，国内云的这个景气度是真的在改善啊，它不只是一个 呃，简单的这个呃低基数啊，那我们觉得首先它还是有呃三个变化啊。那第一个的话就是需求是从 呃，千云变成了买算力、买token以及去买。 啊，A I平台好，那在这个呃传统云的这个阶段呢，企业客户呢经常问的问题说 那我原来这个系统到底要不要啊？这个签上云啊，那它就是一个。其实还是一个比较慢的这个过程啊，因为需要去解决这个成本安全组织。和IT架构的 呃，这个问题啊，但是AI时代的这个需求还是呃不太一样啊。 那这个呃企业，这个是发现我确实是需要一些GPU算力啊，需要去调用一些呃模型啊，然后我需要去做一些agent的生成，我去做一些呃这个。呃，数数据库知识库啊，然后。呃，他可能是从这个传统的I C预算里面是迁移出来的，也有可能很多的是一些。啊，这个新增的。 呃，预算啊，所以我们看到这一轮其实呃大家的这个AI云收入增长还是非常之快的啊。那像这个呃阿里的话，它的这个AI相关产品及收入已经是呃连续啊第十二个季度啊，一个这个三位数的这个呃增长。啊，那第二个的话就是AI，它其实不只是呃带动了GPU，它也会去呃带动整个传统云。呃，站啊，那。 呃，之前大家会考想到，就是说如果一个客户用AI，他就是用他就他就是去呃租GPU啊。但实际上呃，在真的进到这个生产环境之后啊，他其实还需要呃CPU存储、数据库、网络安全，然后以及呃各种的PASS。服务啊，那我从这个呃海外的这个这个一些这个C S P的这个财报里面，他们其实也明确提到。啊，在客户在增加AI投入的同时，其实也会去增加一些呃传统云的呃这个呃消耗啊。 所以呃，我们觉得他这个现在去看这个，包括我们去看国内云厂，他那里有一些。呃，这个报表啊，然后他其实也能够。体现出来啊，就是一些传统云的这个增长，其实也恢复到了。呃，双位数啊，所以其实呃，更重要的是AI是在重新去提高整个 呃，云平台的啊铺啊，以及这个呃客户粘性啊。 那另外的话，我们觉得呃，这个呃供给的这个约束啊，其实也是这个判断的精细度。很重要的呃，这个验证啊，那这个呃，其实包括了阿里，包括了这个呃，这个这个。腾讯啊，其实啊，一方面就是也就是表示了这个这个这个供不应求，然后也在去做呃非常积极的这个资本开支的呃投入啊。所以我们觉得呃这个呃 现在就是不特别是在这个国内啊，这个就是有一些这个芯片的这个采购。 啊，确实还是有一些呃这个约束啊。然后我们目前其实国内它其实有还是有很多的客户需求啊，但是这个算力的交付能力反而是 呃，限制了这个收入的这个增长啊。所以这个呃，对于国内的这个capex的话，其实呃，除了看这个。投入的绝对值之外啊，也看看这个投入之后。 啊，有没有这个快速的去呃形成这个呃利润率？啊，那呃我们再从这个呃中报里面去做一些这个展开啊，就是我们呃梳理下来今年的互联网的各家的这个业绩其实。业绩之后确实是看到了一个呃，这个非常明显的呃，这个呃，结构分化啊。那之前也提到了说，呃，这个滕王两家大厂的这个游戏还是健康增长的哈，然后 呃，虽然说这个今年产品周期也不算特别强哈，然后但是 I 至少整个的一个用户需求和这个付费能力啊，还是比较健康的啊。 那 呃，云它就是一个非常明显的呃，这个加速啊，并且在 呃，收入加速之外，还有一个非常重要的点啊，就是 呃，利润率同步是在改善的啊，那。阿里的话是在这个呃，在Q二的话是整个调整后的EBITA margin啊，是重新呃回到了双位数啊。那金山云在 呃，Q二的这个也是比较亮眼的，好像调整后的。呃，这个O P M是来到了呃百分之 四 呃，左右啊，然后。 呃 但是反过来我们去看一些比较传统的这个互联网业务的话，呃，其实 呃，分化确实是还是比较大的啊，然后包括一些 呃，这个非游戏的这个泛娱乐的呃，这个业务啊，那虽然 他他他们这一块其实主要还是体现了一个呃字节的这个竞争的这个影响啊，另外还有一些。呃，跟整个消费强相关的一些业务啊。整个跟整个的一个宏观啊，也是体现了一个呃这个宏观的这个呃影响啊，那。呃，当然就是其中也会有一些这个例外啊，比如说这个腾讯的这个广告，以及这个呃B站的这个广告啊，我们也不是说就是所有的广告都不好，但是确实说。 嗯，其他的一些这个偏传统的这个互联网业务还是。呃，非常依赖于就是公司自己的一些流量结构和 呃，这个呃竞争格局啊，那但是从云的来云的情况来去看，其实核心的云厂确实都是在同同时在加速。啊，所以。呃，目前在这个 呃。 从兑现来来去看的话，A I目前最先形成财务报表兑现的环节，那还是云啊，所以我们觉得 呃，这个云海是整个 呃，国内互联网重点需要去。看的这个细分的。呃，这个方向啊，那另外的话就是这个。A I KP S的 our 啊，那我们在今年六七月份之后啊，我们看到这个国内的这个开放模型啊，也是越来越多啊，然后并且这个能力也是。 非常不错啊，所以模型本身的呃这个稀缺性啊，确实是有一些。呃，下降啊，那产业价值啊也会逐步的说，从有没有模型迁移到模型部署调度数据安全。和应用落地啊，也就是所谓的一个这个最后一公里的呃这个问题啊，那。呃，对于C S E来说，它就不再只是一个G P U租赁商，而是会逐渐 呃，成为这个企业AI的统一的基础平台啊。 那呃，去判断这个AI开开S R Y，我们觉得啊，还是应该分几层去看啊。那第一层的话，呃，就是最直接的就是算力啊，那就是 我去买一张。呃，这个GPU啊，那这个呃折折旧期它能够产生多少的？呃，租赁收入啊，那这个是。 相对比较容易去算的啊，然后这个而且当这个需求比较呃紧的时候啊，那C P U这个租赁啊本身就是呃可以赚钱的啊。那呃像腾讯其实在这次earnings core里面其实也 呃，提到啊，那。现在就是哪怕我不把这个算力去呃全部用在自己的模型和产品上啊，拿出去租租租出去啊，其实也能够获得一个呃不错的这个呃feedback啊，然后包括一些之前买的卡，现在可能能够产生。呃，百分之三十的呃，这个利润率啊，那。 呃，其实对于 这对于这些C S T来说，因为他们本身也是这个。呃，这个这个这个业务大厂啊，所以呃 其实 短期也不是说我直接就看这个G P U有没有收入，而是也去看看自己去使用G P U啊，能不能够去呃创造出比直接出租这个更高的这个回报。啊，那呃第二层的话，其实就是token和这个mars的呃R Y啊，那G P U上面是 呃，模型啊，那这个客户也不是所有人都是呃，这个自己去去去买GP U，自己去训模型啊，他们很多更多的还是呃，愿意说去。 呃，按照这个 TOKEN 啊去调