申万传媒 美股云计算及AI Capex ROI 悦己消费出海和AI产业链12讲

发布时间：2026-09-01 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2026年第二季度美股头部云厂商业绩增长加速，AI算力需求外溢至星云厂商，CSP（亚马逊、谷歌、微软）的CAPX及ROI表现优于星云厂商2. 头部云厂商CAPX回报改善显著，资本密集度指标环比大幅下降，亚马逊、谷歌、微软的指标分别降至8.5、5.9、8.1，投资效率提升3. 云厂商提升CAPX ROI的核心逻辑包括自研芯片降本增效、Token分成增值、PaaS层配套工具提供技术附加值、客户粘性强化4. 2026年头部大模型公司算力需求增量可观，Anthropic对应亚马逊算力增量约200亿美金，OpenAI对应微软算力增量约280亿美金5. 测算显示：若2027年云厂商CAPX需达1.4万亿美金且利润率超30%，下游AI新增收入需达3500亿美金（年底需达5500亿美金），AI应用需求是支撑CAPX增长的关键 二、国内情况及后续关注 1. 国内云厂商滞后海外1年进入CAPX快速提升阶段，当前处于验证投资回报阶段，腾讯、阿里的AI投入有明确回本周期预期 2. 国内云厂商估值修复的核心驱动力为AI应用落地回报、模型迭代（如腾讯混元四、阿里千问四）及高毛利PaaS业务增长 三、风险与关注 1. AI应用落地不及预期可能导致云厂商CAPX增长放缓2. 模型公司利润率未达标将制约云厂商AI相关业务回报3. 国内云厂商AI投资回报验证进度慢于预期 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加声浪传媒美股云计算及AI KPEX ROI预计消费出海和AI产业链十二讲。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，请参会人员务必注意本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要泄露。散布、转发电话会议纪要、任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 各位尊敬的投资人，大家晚上好，我是申万宏源的互联网传媒分析师林启贤。那在这里跟大家汇报一下，就是呃，北美云计算的这个观点。然后呃，我们今天分享的观点呢，也是基于呃，过去三年的时间，对于这个。美美云计算的一个持续的跟踪。 那我们今天重点分享的话题包括了。呃，这次财报 呃，这个呈现的一个呃 比较重要的这个变化，呃，那其中呢也会涉及到整个AI价值链从 云计算到大模型到这个算力的一个。呃，价值分配的一个变化也会涉及到，就是对明年。啊，这个capex的一个展望，还有呢就是呃对于各家云厂来讲去考虑R O I呃影响因素比较大的几个关键。 然后我们今天的分享的内容呢，也是有一个非常详细的一个。呃，报告，然后呃，过去呢，我们围绕着云计算呢，就是我还有 嗯，我们团队的同事啊，黄俊儒也做了很多的这个研究。那今天呢，就是啊，由我作为代表来做这个汇报，然后更多的细节呢，也可以联系我们团队的黄俊儒。那首先呢，我们来。 分享一下第一部分，就是整个二六Q二云厂呈现出的这样一个。呃，这个正增长的一个加速的趋势以及 呃，C S P的这个capex R Y的一个表现。那首先呢，我们看可以看到这样一张股价的。呃，这个复盘图啊，我们今天的这个分享呢，会有一个同步的PPT，所以大家可以 啊，通过这个进门的APP来接入。 第一个呢，就是我们可以看到。呃，在过去三年整个AI的行情里面，美股其实围绕着云计算的整个 呃，涨跌。哪哪一些这个环节变化？就是阶段性的涨幅，最大其实是变化的。 那云计算呢，其实在这个 2024年的时候啊，应该说表现非常的这个出色。那到了这个二零二五年以及到二六年的这个上半年的时候，其实云厂商在整个 诶 呃，这个纳指里面其实表现不算突出啊，最重要的原因就是 啊，因为这个资本开支的一个提前。呃，那同时呢，回报会有一个时间上面的一个错位。所以导致呢，呃，越来越多的呃资金是一度非常的担心他们的。 投资回报 呃，这个算不过来，这个也是。我们会看到资本上每半年就会担心这个AI泡沫论的这个。原因。那呃，具体来说，我们可能看到这个二六Q二的一个。 行业的这样一个云计算的这个分化啊，那其中呢，我们会看到亚马逊、谷歌和微软他们的云业务在这个季度都呈现出了一个业绩增长加速以及 呃，股价比较出色的一个。呃，表现那呃，反而星云厂商呢，其实可能在四到五月份之后会有呃这个。反弹，但是相对于这个大型的C S P来讲，可能还是C S P要。啊，更强一些。 那总结来说的话，整个云计算的一个需求，26Q2还是维持了。26Q1的一个高景气，并且整个需求。从C S P呢外溢到了这个。星云厂new cloud。 那这里面核心的原因还是二六年一月份以来整个编程。爆发像呃以anthropic为代表的这个a r二的。高速的增长拉动了整个。呃，A I算力，尤其是这个。 呃，卡的这个租赁价格的一个上涨。那这个呢也是我们在亚马逊跟谷歌的这个财报里面上修啊，得到了这个体现。呃，那同时呢，我们也会看到Anthropic跟一些新云厂，比如说Coave的。呃，这个租赁合作其实也 也是一个需求外溢的一个比较重要的一个体现。 那在k x r y来讲的话，我们会看到这个本季的这个c s p的公司呃会有一个非常强的一个表现。那这里面我们理解比较重要的原因就是c s p相比于 啊，new cloud其实还能够进一步的通过。呃，token API 的这样一个方式，呃，获得一个额外的一个弹性啊。那其中比较典型的就是亚马逊的这个 AWS 的业务。 那这里面最重要的原因是提供了一些配套优化适配的工具，使得它能够获得一个额外的。服务粘性以及技术的附加值。那同时呢，也因为这个云的。呃，传统云厂商在客户粘性上面有比较 强的一个优势在AI时代得到了一个继续的一个延伸。 所以使得他在呃实现了一个更高的R Y，那本质上还是通过一个是自研芯片，第二个呢是 啊，这个token分成第三个呢，是像pass层的这个额外的一个附加值。去提升啊，它比这个new cloud更明显的这样一个R Y。那我们可以看到在这一季的这个呃云厂的一个业绩来讲的话。其实就是谷歌云跟。 呃，这个AWS还是呈现了一个在加速，那像 呃，微软的A卷也重回了整个增长的一个加速的一个通道。嗯，那具体来说的话，其实像呃谷歌云呢，是呈现了一个比较高的一个增速啊。但是在财报之后，应该说在几大云厂里面。呃，股价不算是最强的，我们理解。 不是说这个业绩本身不好哈，那这个业绩本身还是。啊，非常的强，因为尤其是看整个 啊，积压的一个订单就是同比环比的一个增速都非常的亮眼。那更重要的原因还是在于这个模型Gemini的一个阶段性的一个落后。嗯，那我们可以看到就是整个 呃，jimmy night三点五的pro也是推迟发布啊。 那其中的jimmy night四进入到预训练阶段之后，预计也是会 成为这个谷歌啊，扭转这个大模型落后的一个未来，我们去判断的一个关键。呃，那。呃，另外呢就是对于亚马逊和这个谷歌呃微软来讲的话，反而是云业务在本季。啊，应该说是有一个更超预期的这个表现。 前提呢当然也是在过去一年的时间里面，这两家公司的一个股价。呃，一度呢是相对比较 呃，这个滞后的那对于亚马逊来讲，我们其中最重要看到的就是。呃，整个非常稳健的云的这样一个增长，这里面体现了自研芯片以及像 啊，token分成的这些业务对云业务的一个强劲的一个拉动。那对于微软来说的话，其实核心还是在于呃，原来预期是比较低啊，那这这个。 呃，这一季呢也是只就是体现了这个呃非open A I的这个业务啊，对于A I云的一个拉动，是整个市场强化信心的这个关键。那其中呢，我们呃具体来说，像这个云capex的一个增速的话，呃整个四家云大的云厂商在二六年的一个capex的总和预计会超过七千三百亿美金。那呃整个呃二七年的现在四家只算四家公司来说的话，基本上 预期肯定是大概在1.1万亿美金啊左右。那我们呃如果去看另外一个呃关键的指标，就是今年整个呃越来越多的公司实现了一个单季度整个自由现金流的一个转负啊，这个也是呃市场非常关注的一个关键的一个节点。 那今年呢预期来看的话，就是有更多的公司在呃运营现金流呃 capex 比经营现金流上面，这个指标上面也会达到一个接近100%左右的一个关键。关键的分水岭，这个就意味着整个呃运营现金流里面这个获得的一个呃回报呢都投入到了这个AI里面。那我们也会看到就是呃用一个指标来衡量整个KPEX R Y的一个变化。那我们用一个指标就是叫资本密集度，就是用之后两期的KPEX比上这个环比的一个营收的增量。 那这个数据呢越低越能够说明整个投资回报的一个速度是比较快的。那我们会看到这一季二六Q二财 财季来说的话，非常明显啊。几家公司像谷歌、亚马逊和微软都有一个非常明显的投资回报的一个改善啊。像这个指标来看的话，呃，谷歌呢大概在这个季度是做到了五点九，这个数据呢在上一个季度是十点一，那这个也是体 现啊非常的明显。 那像这个亚马逊呢，这个季度是八点五，上个季度是十七点五，也就是呃应该就是说我们可以讲这个回报是呃，比上个季度快了一倍啊。那呃，微软的话也是从十九点七变成八点一。那我们从这个资本密集度的这样一个指标的环比的变化，其实就能够理解为什么这一次发完财报之后，呃，云厂商会有一个非常明显的一个股价的一个好转。呃，另外呢，就是大家去算K X R Y的时候，其实也会非常关注呃整个呃折旧的一个变化。 那目前呢，我们作为一个助脚来说的话，就是服务器和网络。设备的这个部分，像亚马逊的折旧年限是五年，谷歌微软呢是六年，META呢是五点五年。那也就是说，在几家云厂商里面，呃，亚马逊它的一个折旧的这个政策是最为严格的。那也就是说，当它在一个执行最严格的一个折旧年限的这个政策的时候，它的营业利润率仍然是啊，持续往上走，这个说明它的质量是啊，非常高的。 那我们再来探讨另外一个问题啊，就是说对于云厂商来讲是。如何实现一个比较好的CAPX的一个ROI，尤其是跟算租公司来比。那我们这个呃PPT里面用了好几个方式来做这个呈现。那我们理解呢，第一呢就是在哪怕是一个类算租的这样一个商业模式里面，呃云厂商同样是卖B200的这个卡，它的一个利润率也是比星云要高的。 那这里面核心的原因在于呃通过提升这个呃更加的一个呃好的一个算力的一个稳定性，这个本身就能够呃。实现一个更高的这个呃小时柱，就是单位租金的这个价格一定是会更高。那更重要的原因在于，像谷歌TPU啊、亚马逊的CHINEAN这种自研呃芯片的这个逻辑本身也是实现了一个呃降本增效，使得它在这个算力租赁上面也有一个更高的一个回报。第二，我们觉得比较重要的就是我们刚刚提到的这个TOKEN呃分成，像呃以亚马逊为例，亚马逊的这个BAD ROCK业务啊，其实就是 是通过出售整个TOKEN的这个呃API，它的营收在整个AI云里面的一个营收占比在非常明确的提升。 那这个呢是使得它呃除了GPU云的这个业务之外，还有户外的一个额外的一个利润弹性。那同时呢，我们会发现在七月份之后，整个开源模型呃的TOKEN的份额在节节升高。那开源模型呢，其实是利好云厂商的一个是开源模型本身会通过这个更便宜的这个TOKEN的价 价格会实现一个推理需求的爆发，那这个是利好云的这个需求的增长。第二呢，就是开源模型它的呃这个拉小。 这个技术的差异对于C S P来讲是有助于提升它的话语权，能够实现一个资源禀赋以及渠道策这个能力的一个变现。所以呃整个A I产业链价值链会更往这个云计算这方面去做倾斜。那另外一个呢就是我们说的AI pass层，呃像亚马逊这些公司会提供像呃这个数据治理安全等等方面的这个pass层的呃工具，为整个这个A I的大模型呃mark mask。服还有这个呃GPU云的这个租赁会提供一些配套的优化和适配的工具。 那这个呢其实也是体现了一个技术的附加值，那这个也是能够给他们带来一个额外的一个回报。那另外呢，整这最近这一个季度市场也非常关心，就是呃以ANTHROPIC和OPENAI为代表这些公司到底提供了一个多大的AI云的一个增量。我们在这个PPT里面也做了一