东方金诚 陕西城投信用与半导体产业第二期

宏观经济与财政

• 经济增速放缓： 2026年上半年，陕西省GDP增长3.8%，低于全国平均水平，主要受固定资产投资下滑拖累，尤其是房地产和基建投资。
• 财政压力加大： 土地出让收入连续四年缩水55%，非税收入高增不可持续，一般公共预算收入增长偏弱。
• 债务风险： 2025年陕西债务率176.94%，城投平台压降84%，但基层平台仍有土地依赖、现金流弱问题，西咸新区存在债务逾期。

半导体产业

• 产业现状： 2026年上半年，陕西省半导体进出口增1.9倍，出口全国第三，存储芯片站在超级周期上行端。
• 结构挑战： 存在“恋而不接”问题，设计与制造同城不同链，本土链主少、人才留用难、技术转化通道不畅。
• 布局与风险： 核心材料西安一材为全球第六硅片厂商，有军工、汽车、商业航天三大应用基本盘，信用风险可控，需警惕行业强周期、地缘政治风险。

风险与关注点

• 城投端： 土地财政止跌、化债落地成效、弱区平台融资成本、长安资管运营效果。
• 半导体端： 周期下行、外资政策变动、本土企业盈利稳定性、与合肥武汉成都的竞争差距。

区域分化

• 能源陕西（榆林）： 支撑力顺周期，煤价下行时财力被放大。
• 省会陕西（西安）： 强省会弱财政，人口增长但税源质量弱，土地财政依赖度高。
• 腹地陕西： 无支柱产业，造血能力弱，依赖省级统筹。

要素转化率

• 科教资源转化不足： 人才转化率低，军工技术市场化通道不畅。
• 外贸通道红利本地沉淀度低： 外省过境拼箱货物占比高，本地货占比低。
• 西安与榆林协同能力薄弱： 研发在西安，转化在榆林，产业闭环未形成。

与四川对比

• 经济体量： 陕西落后于四川。
• 战略势能： 四川有川渝成渝经济圈支撑，陕西缺乏同等量级的国家战略托举。
• 外贸动能： 陕西外贸增速全国第一，但本地货占比低，对GDP拉动能力有限。

下半年展望

• 关注风险： 土地财政止跌、化债进度、制造业复苏、出口趋势、基层现金流、长安资管成效、专项债收益、对外担保、开发区体制改革、银行授信、一级市场发行。
• 分层结论： 省级与西安核心区平台、相对优质主体、远郊区县和新城类平台。

半导体产业信用逻辑

• 时代之变： 陕西半导体进出口规模庞大，出口增速全国第三，但存在K型分化，AI算力、SBM、高宽带存储等领域供不应求，传统消费级半导体需求下滑。
• 恋而不接： 产业链完整但生态不闭环，外资企业制造产能不为本土设计公司开放流片。
• 重构进行时： 军工、汽车、商业航天是三大应用领域，华为、比亚迪发挥重要作用，西安易材等本土链组企业崛起，政策赋能力度大。
• 突围之路： 关注制造、人才、总部、生态，材料、分测、功率、光芯片、军工、特种是胜率最高的差异化赛道。
• 信用逻辑： 订单真实性、产能利用率、资本开支匹配度是三个可验证标尺，外资龙头、本土链组企业、项目型企业是三类主体。
• 信用支撑： 军工基本盘、外资锚定、材料卡位是确定性信用支撑，周期下行、地缘政治、企业盈利稳定性是不确定性风险。