并购平稳过渡，利润有望放量

核心观点与关键数据

中国业务：2026年上半年实现营业收入8.72亿元，同比增长15.4%，主要得益于柳州工厂产能爬坡和下游需求放量。毛利率51.5%，受桐庐工厂爬坡初期成本影响，剔除后与上年持平。分部溢利2.30亿元，利润率26.4%，受桐庐工厂爬坡及研发投入拖累。

韩国业务：重回增长轨道，上半年实现收益1.65亿元，剔除韩元贬值后增长17.2%。增长由销量和均价提升驱动，受益于工业、汽车和化妆品领域需求回暖。毛利率45.9%，提升1.7pct；分部溢利0.34亿元，利润率提升至20.3%。

德国业务：平稳过渡，上半年实现收益15.21亿元，剔除汇率影响后月均收益增长32.3%。并购后平稳过渡，产能利用率提升。分部毛利率37.6%，提升8.2pct；经调整EBITDA为1.91亿元，经调整EBITDA率12.6%。分部仍录得亏损1.89亿元，主要受并购一次性成本和融资费用拖累。已推出60款交叉销售产品，覆盖40多个国家和地区。

整体财务表现：2026年上半年营业收入25.58亿元，同比增长180.5%；净亏损0.93亿元，归母净亏损1.34亿元，主要受并购会计调整和一次性费用影响。经调整EBITDA为5.89亿元，增长36.6%；经调整净利润为0.43亿元。整体毛利率38.2%，下降13.8pct，受并购影响及德国业务毛利率较低拖累。销售开支4.25亿元，增长681.4%；管理费用4.04亿元，增长233.6%；融资成本2.94亿元，增长102.9%。剔除一次性项目影响后，经调整净利润为0.43亿元。截至6月底，现金及现金等价物46.32亿元，有息负债87.11亿元，资产负债率为71.6%。

研究结论：并购带来的业绩波动是阶段性的，整合成效已在财务和业务端显现。未来利润率有较大提升空间，预期并购后一两年内利润将加速释放。

财务预测：维持2026/27/28年净利润预测为2.4/6.6/8.2亿元，对应EPS为0.18/0.52/0.65港元。

估值：目标价上调至11.8港元（基于DCF及可比公司估值法），较当前股价有18%的上涨空间。采用可比公司估值法，2027年预测PE为21x，对应股价11.0港元；DCF估值对应股价12.6港元。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济下行、原材料成本上升、合并整合工作不及预期。