广发食品：啤酒行业格局稳定 2026-2027年或迎分化窗口期

一、AI总结内容 一、核心行业观点 1. 啤酒行业2026年二季度受雨水天气影响大，需求疲软，全年销量下滑幅度大，堪比2020年水平，青岛啤酒2024年曾出现类似大幅下滑。 2. 啤酒行业已走出之前的价格内卷负循环，未出现价格负增长，吨价未随需求疲软大幅回落，行业利润率保持稳定，毛利率、规模扣非净利率延续增长，但营收增速放缓致归母净利增速仅个位数。 二、重点公司情况 1. 2026年二季度青岛啤酒、百威亚太中国区销量同比明显下滑，或存在内部经营问题；燕京啤酒、珠江啤酒上半年销量正增长，华润啤酒上半年销量增1.7%但增速较一季度明显放缓。 2. 吨价层面，2026年二季度部分企业吨价小幅恢复，百威中国吨价有所回升；成本端2026年二季度部分企业吨成本正增长，挂化率高的企业受铝材上涨影响大，燕京等挂化率低的企业受影响小。3. 费用端2026年二季度多数企业压降销售费用，仅重庆啤酒小幅增投；所得税方面2025年一季度后多数企业所得税小幅上升，未构成利润核心影响因素。三、投资逻辑与推荐 1. 啤酒板块成长性不足致估值难抬，提升分红率是大众品公司稳定估值的路径，重庆啤酒因高分红支撑高估值，常规分红公司估值或稳定在16-17倍。 2. 未来增长需靠改革或产品升级，燕京U8、重庆啤酒、珠江啤酒的风味化啤酒、华润三款高端价格带产品均在布局。 3. 2026年是啤酒行业重要分化窗口期，今年积极基数下2027年大概率恢复增长，单纯依赖低基数成长的公司难获高估值，应选基本面过硬的标的。 4. 广发证券核心推荐燕京啤酒，其当前估值约15倍，2026年规模净利增速或达30%、扣非净利增速近40%，2027年净利增速或维持20%左右。 四、后续活动预告 广发团队将于2026年9月2日上午在上海举办消费论坛，邀请新乳业、国窑龙山、东鹏饮料等核心高管交流。 二、音频原文（转写） 各位投资人，大家晚上好，我是广发食品饮料团队的分析师郝雨欣。然后啊，今天我们也是借着这个周报总结啊，然后和大家聊一下我们对于呃整个啤酒板块的一些观点。那其实啊，今天我们没有做太多的这么一个前瞻性的一个报告，核心还是在于我们觉得啊，今年其实到了二季度啊，整个雨水天气的影响，其实对整个行业产生了一些非常啊负面的一个扰动啊。大家可以看到说我们左上角这张图啊，我们这里放了年度跟 二六年上半年的一个销量增长，大家可以看到说第一年的销量下滑幅度其实不亚于我说二零二零年的这个水平啊。 当然说这是半年度跟全年的对比啊，有一定的不可比性。但这种下滑幅度呢，再往前追溯可能部分企业二四年，比如说青岛啤酒啊，我们说也看到如此大幅度的这么一个下滑。那其实过去这几年来看的话，我们说在需求整体处在一个啊承压和低位的情况下，很多公司的经营我觉得已经 呃，有了非常大的差异化啊，这个不能只是纯粹的。我们啊怎么讲呢？ 这个啊只是纯粹的我们去。这个这个静态的看一些公司一个变化，我们更多还需要从 我类似的角度上来讲，看公司的一个能力的问题。那包括说我们如果从单季度角度上来讲啊，我们说从二五年的整个 啊，一月份到至今。啊，全国的这个雨水天气啊，同比都还是一个比较明显的一个增长的一个趋势。 那尤其是可以看到二五年的一个三季度和二六年的这个二季度。啊，整体降水量非常大。那在这种情况下呢，其实 啊，就啤酒这种货有的这种消费啊，影响还是很多的。比如说大家这个平时下班后啊，这种小聚啊，包括说大家外出的这个吃饭的意愿。 这被雨水天气扰动比较明显。包括我们右边也做了一张图。我们这里面不仅是这种社零啊和一般口径上的这个数据，我们还做了这个发电量的这个同比增速数据啊，大家可以看到说今年二季度发电量几乎是不怎么呃用电量几乎是不怎么提升的。也能看出来这个行业的需求是在一个非常疲软的一个呃定义之上。 那我们就不过多赘述整个A股上市公司的一个情况啊，在这里我们核心想表达一个问题。就是销量是一个影响收入端的一个核心逻辑啊，这个这句话初听下来，这个是一句没用的废话。但它隐含的假设就是左下角这张图，大家可以看到说吨价增长的趋势。并没有在二季度如此需求疲软的情况下，出现明显的一个负增长。 啊，那其实这也是我们过去一直强调的，就是说啤酒行业在去年。已经基本。走出了。增加负循环的这么一个啊压力的一个漩涡啊，很多企业大家都开始回正增长。 那当然说有没有弹性呢？哈，我们说在难以进入到、没有进入到通胀和消费需求明显上行的这么一个阶段。你要产品结构有非常好的一个正向贡献啊，其实也很困难。啊，所以说我觉得向上弹性不足啊，但是向下。 我说啊，这个。很多行业，我们说内卷式的价格竞争。比如说蹲线的一个持续回落啊，啤酒行业其实是好很多的。那 另一方面啊，我们说这个从行业整体回顾的这个利润率的一个角度上来讲，大家可以看到说毛利率的扩张的幅度。 啊，还是延续之前的趋势的。那从盈利能力的角度上来讲，我们可以看到说规模净利率啊，包括说。啊，整体扣非的规模净利率啊，其实说还是延续了一个增长的态势。但是由于收入端的这个这个。 这个营收啊，销量的这个增速。放缓的一个台阶，其实我们可以看到归母净利润跟扣非公净利润的增速。还是相对较慢的，而且相较于 啊，之前一个季度还在下一个台阶的啊，只恢复到了一个个位数的水平。这也是我们过去一直在强调的一个问题啊，就是说。 啊，啤酒这个行业我们说转嫁成本压力啊，包括说毛利率啊这些周期。啊。这些周期都没有任何的，我们说这个啊，不是我觉得主要的矛盾。核心的矛盾在哪里？ 就是要有收入的增长性。啊，所以说其实今年二季度整个天气的这个负面影响啊。这对整个行业来讲，我觉得负面的冲击还是非常非常之大的。那从上市公司的销量表现来讲，我们可以看到说单二季度青岛啤酒。 啊，包括说百威亚太的中国区。我们说在低基数之上或者正常基数之上，又有一个非常明显的销量下滑。啊， 其实我觉得这从 啊，内部的一些治理啊，我们不能纯粹的从外部的找因素了啊，我觉得很多内部的。一些啊，这个这个经营上的问题啊，其实也能在销量中。 可以看到。那围绕正增长的公司呢，可能就是燕京和珠江。那上半年的维度下，华润也是增长一点七个点。但是相较于它一季度啊，公司这些年报的时候交流的这个整个一季度一个增速，其实也有一个明显的放缓。 啊，所以整个二季度吧，我觉得销量其实表现都是。啊，比较差的。但是吨价的层面呢，我们可以看到说吨价啊，我们说一季度甚至说同比它的一个负增长。那二季度也是录得了一个小幅的一个政策的一个趋势，包括说百威中国。 我们可以看到说，吨价在二季度也开始有所恢复。那我们认为之前的判断是没有问题的，就是说吨价的这个逻辑上，啤酒这个行业。已经走出通俗的漩涡，包括说大家也已经从 自身的角度上意识到一个问题。对于大部分公司来讲，销量是没法控制的。 它非常大程度上取决于整个大环境的一个问题。我们说强如燕京啤酒这种强力的阿尔法，它的销量增速。也不过是我们说领先行业可能五六个点的这个这个。百分点。 啊，但是什么能控制得住呢？啊，我们说利润是可以控制得住的。当面临成本压力和当面临市场需求不振的时候，你是否要考虑过度的投入到货值和费用？啊，就是这个是可。 可以留给上市公司所思考的。那大部分上市公司最终也选择了对利润率的这么一个稳定。啊，毕竟说你不能说一个利润表上，大家从收入到利润端。啊，啥都不要了啊，所以我觉得这也是不现实的这么一个情况。 那从 从文章的角度上来讲呢，我们核心要能让大家关注右上角这张表。就让这个。两张表，我们这个。红绿这个配色不要错了啊，这个不要反了。 但是大家可以看到一个问题，就是一季度大家的吨成本是普遍下滑的。但是到了二季度，有很多企业都什么开始正增长了。那这是我们一直强调的说。在成本在今年一定会出现分化，因为部分我们说挂化率高的企业，那其实它受益于。 啊，这个这个受损于这个铝材的上涨啊，可能说暴露的这个场合就比较大。那部分挂牌率相对较低的公司呢？啊，比如说这个像燕京啊。还有虫皮呀，就他们就相对要好一些。 那到了年底的时候，我们还是坚持我们之前的判断，就说在成本这么大压力情况下。整个啤酒行业根本不害怕。成本的大幅上涨。又好像害怕什么。 啤酒行业害怕吨价只有微幅的上涨。啊，什么意思呢？当大幅的上涨的时候，自股划上一条路，大家只有。提价着一种选择。 但当 成本只有小幅上涨的时候，它会产生非常多企业的这些。定价决策的一个分歧。有的企业可能会觉得说，哎，我就不涨价了。那有的企业会想说，那我就再涨涨价。 那这种价格的分歧会造成内部竞争的一个。啊，态势的一个失序。啊，所以说我们说年底。啊。 我觉得这个大 上涨根本不可怕，可怕的是只有小幅的上涨啊，进而造成了毛利率可能有损失。但是大家又不提价的博弈的局面啊。那从费用端的角度上来讲，我们就不过多赘述了。整个二季度可能只有啊，重庆啤酒是小幅的增投了一些销售费用，其他公司大家都开始往下压降呢。 在销量这么差的情况下啊，费用的绝对值其实表现也都是比较啊疲软的啊。那从啊这个这个所得税的这个角度上来讲呢，也有很多人大家关注啊，就说这个上市公司的税率啊。啊，我们可以看到说2025年的一季度开始，那其实重庆啤酒到了二季度所得税率就基本上干到了这个25个点左右。当然在2025年的一季度呢，啊，它可以看到说才是18个点的水平。 那大部分的公司在今年一季度和二季度所得税率都是小幅上升的。那这种上升的幅度能否判断为我们说这个一些税收政策的彻底变化，我觉得也不至于啊。毕竟说我们可以看到说燕京啤酒在这种单二季度旺季，其实整体所得税率还是围绕在15个点左右的一个水平。那包括我们西城。 报表也很多公司是过去这几年我们说。所得税资产的使用这个受到了限制，进而导致了当期。报表实际税率的一个增长。那啊大家也都理解啊，我们说当前社会跟整个行业发生的这个问题。 那我觉得啊，并没有成为这并没有成为一个非常严重的影响利润的一个啊，一个一个因素。更多我们说还是要看销售啊，还是要看销售。那在最后的这个啊，我们说趁着利润端的这个情况，我们也大概讲一下我们对啤酒行业。啊，这些远期展望的一些看法啊。 那其实到现在为止啊，我们说整个啤酒行业净利率是非常有韧性的，但是由于没有收入增速。整个板块的成长性下了一个档次。在成长性下来一个档次的时候呢，其实板块性的估值就很难给的上去。那我们觉得就有两条路啊，可能对于大部分的企业来讲，可能只有一条路，就是提升分红率啊。 我们说通过提升分红率来做好。啊，然后我们说股东回报，进而稳定好自己的估值。大家可以看到说重庆啤酒的估值一直是在啊这个食品饮料板块中相对较高的。那 基本面在没有明显增长的情况下，得益于百分百的分红，那公司估值可以稳定。 那其实大部分我们说七八十分红的这些大众品公司啊。来的估值都能稳定在十六七倍左右的一个水平。所以对啤酒来讲，最简单的方法就是直接提升分红率。那还有另外一个方法啊，就是说做做更改。 啊，那其实做增长在当前这个环境下，它不是一个很简单的一个事情，不是说你想要增长它就能增长。那很多公司的增长需要来自于内部一个坚定的改革啊，比如说研究啤酒这种。或者说我们说在产品端有个非常明确的一个表现。我们说风味化的啤酒啊，包括一款新的一个啤酒。 那我们可以看到说当天非常成功的燕京U八。那同时，重庆也做了非常多这种口味化啤酒的储备。以及珠江的一些口味化啤酒和这样青啤的青柑啊，青岛的这个青柑。华润其实也推出了三款这种侧端价格带的一个产品。 就是大家还是需要在产品端去不断触及消费者和消费者做对话。满足消费者的需求。啊，这有可能带来新一轮周期的成长性。对。 以上就是我们今天对于啤酒板块整体的。一个行业观点的这么一个汇报啊。那其实啊，我觉得今年的这个啤酒行业啊，这个基本没啥太多新的变化。啊，走到明年，明年啊，是说走到年底啊，我觉得它是一个比较重要的。 一个分化的窗口期。那么今年在积极数之上呢，明年整体我觉得大概率是能够恢复增长的。但是我还是要说一句。只寄希望于低基数而带来的成长，这种。 这这种公司根本给不上估值。我们更应该从基本面的维度上来讲去寻找。基本面非常过硬啊，非常优