东吴固收：老龄化约束下的硬科技路径日本经验与宏观传导

发布时间：2026-09-01 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 日本面临人口老龄化、低增长低通胀低利率两大约束，人口结构向高龄化倾斜，劳动供给补偿空间收窄，低增长低通胀环境压低利率中枢。 2. 日本科技发展依托四大制度基础：主银行制曾支撑制造融资，后转向资本市场主导；重视工程师工艺改良，擅长渐进式创新；终身雇佣与年功序列利于技术积累但阻碍人才流动；企业集团与供应链协作强化长期合作但封闭性强。 3. 日本科技发展分五阶段：1954-1973年高速增长期引进海外技术改善效率；1973-1989年转向节能精密制造，1980年代半导体出货额占全球近40%但未带动TFP抬升；1989-2009年泡沫破裂后资产负债表修复，科技优势未转化为全经济效率改善；2009-2019年转向自动化缓解用工短缺，TFP回升但GDP未高增；2019年以来硬科技环节受重视，集中在设备材料领域但未带动整体经济增长。 4. 日本经验表明，老龄化经济体中科技核心作用是缓解供给约束、提高生产效率，路径偏向生产端硬科技而非美国式软件平台创新，科技红利需扩散至资本开支、工资与内需，才能拉动经济与利率中枢。二、风险与关注 1. 日本科技红利目前集中于外需大型制造业，尚未扩散至中小企业、服务业与居民收入，对宏观经济拉动仍待观察。 2. 若科技景气无法转化为实际工资改善与内需修复，日本长端利率仍会受潜在增长偏弱约束。 二、音频原文（转写） oh 大家好，欢迎参加东吴固收研究有宽度老龄化约束下的硬科技路径日本经验与宏观传导会议。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言。谢谢！ 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议及面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言内容仅代表其个人观点。所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的 我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合，谢谢。各位投资者好，我是东吴固收组的分析师许牧阳。 今天和大家分享一篇我们近期的深度报告。老龄化约束下的硬科技路径。日本经验与宏观传导 那日本经济的话，长期受制于人口老龄化、劳动力供给收缩与低增长、低通胀惯性交织的多重约束。传统依靠要素投入扩张的增长模式已经难以为继。 截至二零二四年年底 日本六十五岁及以上人口占比已经升到了百分之二十九点三。十五到六十四岁，劳动年龄人口占比下降到百分之五十九点六。在这样一个背景之下。科技进步并不是单纯的产业主题。 而是日本经济维持增长能力，对冲人口红利衰减。缓解劳动力短缺，推进企业资本开支和改善通胀预期的一个重要变量。那围绕这样的一个线索，我们从日本长期宏观约束和制度基础出发。复盘其战后制造业追赶半导体 与消费电子扩张。 泡沫破裂后的产业调整。自动化转型。到二零二零年以来，硬科技在受重视的演进过程。并进一步分析科技景气能否通过企业盈利。 资本开支、工资和通胀向宏观经济与债券市场进行传导。那第一个部分。就是日本经济所面临的约束。呃，主要是有两大约束。 第一个约束是人口老龄化和劳动供给下降。那这也是日本经济最核心的长期约束。2024年日本总人口下降，但变化幅度不大。由一点二六亿下小幅下降到一点二四亿。 但是年龄结构已经明显老化。从人口数值上面来看。一九九五到二零二四年期间。零到十四岁的少儿人口 和十五到六十四岁的劳动年龄人口。 分别减少约六百一十八万人和一千三百四十四万人。六十五岁以上高龄人口增加约一千七百九十八万人。从人口结构上面来看。零到十四岁人口占总人口比重由百分之十六下降到百分之十一点二。 十五到六十四岁劳动年龄人口占比从百分之六十九点五下降到百分之五十九点六。而六十五岁及以上人口的占比。由百分之十四点六升到了百分之二十九点三。这意味着日本人口问题的核心是人口结构向高龄化倾斜。 传统依靠劳动力数量扩张维维持这个增长空间持续下降。那从劳动力市场来看，劳动年龄人口下降并没有立即带来就业人数的同步回落。主要原因在于女性和老年人劳动参与率提高。日本通过了。 扩大女性和高龄群体就业。来缓解人口结构变化对于劳动供给的冲击。2025年日本劳动力人口7004万人。较前一年增长三十二万人。 其中，女性劳动力人口三千两百万人。同比增长四十三万人。同期日本就业人数。六千八百二十八万人，较上年增长。 四十七万人。其中，女性就业人数增长到了三千一百二十六万人。同比增长 四十四万人就业率约百分之五十五点一。那高龄群体方面。 六十五岁及以上劳动力人口由二零一二年的六百一十万人升到了二零一九年的九百零四万人。累计增加二百九十四万人。六十五岁及以上的就业人数从二零一二年的五百九十六万人升到了二零一九年的八百九十万人 累计增加二百九十四万人。2021年以后的话，整个高龄群体的就业继续处于高位。 但是上行的斜率放缓。呃，也就说明 这一类的数量本补偿是存在上限的。随着女性和高龄群体就业率继续提升的空间收窄。劳动供给对于增长的支撑将进一步减弱。 因此，日本科技产业在长期演进中更加强调自动化、工业机器人、精密机械和数字化系统等生产端技术。其核心作用并不只是形成新产业的增长点。问在于提高单位劳动支出。在 劳动力总量难以扩张的条件下，缓解潜 在的增长压力。 那第二层约束。就是低增长、低通胀和低利率的环境。那泡沫经济破裂之后。日本经济进入了长期的调整阶段。 一九九五年以来，日本实际的GDP增速整体维持在较低水平。并且在金融危机、疫情等冲击下，存在阶段性转。度的一个情况。2025年日本实际的GDP增速是百分之一点二。 仍然处于一个较低的位置。说明日本经济内生增长动能偏弱。对于日本而言，低增长并非单一周期问题。而是和人口结构变化、企业投资意愿、生产率改善幅度。 等长期因素共同相关。那通胀方面的话，日本也经历了从高通胀向低通胀的长期切换。一九九零年代的后期到2020年前后，CPI同比多次接近零或落入了负值区间。低通胀甚至阶段性的通缩，成为了日本宏观环境的重要特征。 哦。这个2022年以来出现了一些变化，主要是受到了进口成本的上升、日元贬值和能源还有食品价格上涨等因素的影响。日本的通胀水平明显的抬升。呃，那在此之前，整个低通胀和低增长的一个环境是共同压低了日本的利率中枢。 一方面，增长动能偏弱，使得企业的一个投资需求和资本回报率下降。实际的利率中枢偏低。那另一方面，长期低通低通胀使得通胀的预期也维持低位。名义利率缺乏上升动力。 从利率的表现来看。日本的无担保隔夜拆借利率长期维持在零附近。十年期的国债收益率在二零一零年代至二零二零年代初也长期处于低位。那2024年以来，随着日本央行结束负利率政策和收益率曲线的控制框架。 逐步推进货币政策的一个正常化。日本的短期利率和长端的国债收益率。呃，较此前的低位是有所上行的。那在之前所说的两重约束之下。 呃，日本转向了科技领域的发展。而这样一个发展需要一系列的制度基础。第一个是日本的融资体系。二战后至二十世纪的八十年代 日本企业融资和治理体系都具有较强的银行主导特征。 这样一个主银行制度，通过长期的信贷关系。经营监督和危机处置。为制造业企业的设备投资、工艺改进和长期研发提供了相对稳定的制度环境。那我们可以看到，在日本非金融私营企业的负债性融资结构之中。 贷款是长期占据了一个主导的地位。呃，它的占比在一九七九年是百分之五十八点二。而到了八十年代的中后期，维持在了百分之六十三到百分之六十七左右。明显高于了债务证券的融资占比。 那从完整的一个金融负债结构来看。贷款在企业金融负债中同样占有非常重要的一个位置。因为对于这个汽车机械电机材料这样一系列资本密集型的产业而言，这样的一个 主银行关系性融资有助于企业降低短期市场波动。对投资决策的影响。 也和日本制造业在高增长阶段形成较强工程能力和供应链协作能力有关。ああ。这样的一个呃，主银行制发生转折，主要出现在金融自由化和泡沫破裂时期。这一时期，大型制造企业的融资渠道更加多元，可以更多依靠内部资金。 资本市场融资和既有的供应链关系维持研发与设备投资。所以说这个时期，主银行对它的一个投资决策影响相对下降。如果从金融负债的结构来看 贷款在完整金融负债中的占比从一九九零年的百分之三十六点五。下降到了二零二四年的百分之二十四点八。 而股权和投资基金的份额占比。从百分之三十七点三上升到了百分之五十六点八。反映出企业融资。和资产负债表结构中的一个资本市场因素重要性提高。 那这个变化仍说明。呃，日本企业负债结构中，非贷款项目的重要性显著提升。传统贷款在企业整体融资结构中的相对地位下降。主银行通过信贷关系影响企业的能力较高增长的一个阶段有所弱化。 那所以说整个主银行制对于 日本科技发展的影响并不是单向。他首先在高增长的阶段。为 制造业的企业提供了稳定的融资和长期的治理关系。支撑了精密制造设备、材料和零部件等领域的一个积累。 但是在金融自由化和产业技术范式变化之后。银行主导和关系治理的优势有所减弱。对于早期亏损，缺乏抵押资产。商业模式不确定性较高的一个软件平台和高风险创新型企业而言。 传统银行融资的支持能力相对有限。日本科技产业并没有。非明显转向初创企业主导的软件和平台创新，而是更多延续了大型制造业。及主导重资产投入和工艺持续改良的一个路径。 那第二个制度基础就是日本制造业是长期。重视工程师培养工艺改进和质量控制的。呃，这个 能力并不是一定表现为单项技术的突然突破。而是更多可以体现为长期稳定的工艺优化，较高的良率控制。 和对客户需求的细致响应。那这样一个特征也解释了日本在硬科技领域的持续优势。像半导体材料、硅片、光刻胶、工业机器人等领域。都对于工艺稳定性、质量控制和长期客户认证有比较高的要求。 日本企业在这些环节的控制竞争力。并不完全来自于短期的资本投入。而是来自长期的工程经验、供应链协作和制造过程中的一个细节依依赖。呃，但是这样的一个工程师文化也带来了一定的弊端。 日本企业比较擅长在既有的技术路径上进行渐进式改良。但是在技术范式发生变化的时候。调整速度可能会比较慢。像一九九零年代前后全球科技竞争的重心。 逐步从硬件制造转向了软件系统生态和平台。啊，但是日本的一个原有的制造优势就并没有完全转换为新一轮科技的一个主导权。那第三个是终身雇佣和年功序列。那这个曾经是日本。 企业稳定研发和技术积累的重要制度基础。这样的一个稳定的雇佣关系，有助于企业培养长期的技术人才，也有助于工程师在同一企业内部持续的积累经验。对于需要长期试错、长期客户认证和高精度制造的一个产业而言。这样一个制度安排，就有助于形成稳定的技术团队和企业内部知识沉淀。 那同样也是有一定的弊端，当产业结构出现快速变化的时候。这一个制度会降低劳动力的重新配置效率。呃，员工只会在企业内部长期流动。而不是在不同企业、不同行业之间快速流动。 就这就可能削弱了新兴产业获取人才的一个能力。那第四个制度就是。呃，这个企业集团和供应链协作的一个网络。大型的制造企业、零部件企业和材料企业。 呃，他们之间长期保持着稳定的合作关系。那这样有助于。共同推进工艺改进和产品迭代。啊，但是这样的一个模式同样和刚才。 所说的这个终身雇优。呃，存在同样的一个封闭性问题，稳定关系有助于渐进式创新。但是呢，有可能。降低它对于外部新技术、新企业和新商业模式的一个吸收速度。 那下面我们会复盘一下日本科技发展的几个历史阶段，我们在这边把它分成了五个。主要是通过这个T FP的增速的。嗯。这个变化来划分的。 那从阶段的测算结果来看，日本的实际GDP增速 和 TFP 它的一个增速变化方向是比较一致的。科技进步比较快，效率改善较强的一个时期。通常对应着更高的一个经济中枢。而TFP走弱或者转负的一个阶段，往往伴随着经济增长的放缓。 嗯，那在这边的话，我们主要把它分成了这个五个阶段。那后面的话，会在细分这个各个阶段去进行分析。那首先是一九五四和一九七三年。那这个阶段是高速增长和技术引进的一个消