Q2财报点评：广告持续高增长，游戏进入新周期

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 传媒·数字媒体 营收稳健增长，盈利能力持续改善。1）2026Q2公司实现营业收入79.4亿元，同比+8%；毛利29.6亿元（+10%），毛利率37.2%（同比+0.7pct）。GAAP净利润3.39亿元（+55%）。经调整净利润7.04亿元（+25%），经调整净利润率8.9%（同比+1.1pct），盈利能力稳步提升。账面现金+定期存款+短期投资合计243亿元（约36亿美元），财务状况稳健。6月董事会批准新一轮2年期3亿美元股份回购计划，年初至今已回购580万股；2）广告（+28%YoY）是核心增长引擎，连续第14个季度实现20%+同比增长；增值服务（+5%）平稳增长，充电收入同比+50%；移动游戏（-14%）、仍受《三国：谋定天下》高基数拖累，但NCard《三国：百将牌》7月正式上线后LTV环比翻倍，产品管线进入密集释放期。收入结构进一步优化：广告占比39%（2025Q2为33%），已超越VAS的37%，成为第一大收入来源。 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价131.80港元总市值/流通市值54933/44429百万港元52周最高价/最低价285.60/123.50港元近3个月日均成交额600.92百万港元 用户社区：参与度再创新高，AI加速内容供给与分发飞轮。1）Q2DAU1.17亿（+7%），MAU3.71亿，日均使用时长113分钟（同比+8分钟），总用户时长同比+14%。5分钟以上视频观看时长同比+18%，用户对深度优质内容的需求持续增长。月付费用户3340万（+7%），付费意愿稳步提升。2）创作者生态活力强劲。日投稿量同比+28%，粉丝1,000+的创作者数同比+30%，创作者平均收入同比+21%。创作者增长→内容供给丰富→用户参与提升→商业化效率改善→创作者收入增长的正向飞轮持续加速。。 游戏业务进入新周期。《三国：百将牌》4月开启软启动、7月正式上线，持续迭代后7月版本LTV较4月版本实现翻倍，10月计划推出Season2；自研轻度休闲捉宠游戏《闪耀吧！噜咪》全球测试反馈积极，已定档9月17日全球上线；《三国志：王道天下》计划Q4上线，在用户年龄层及玩法上与《三国：谋定天下》形成差异化互补。后续储备方面，《仙境传说3》已取得版号并开启国服首测，《三国火凤燎原》《激战：大牌英雄》等产品预计于2027年陆续上线。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《哔哩哔哩-W（09626.HK）-跟踪点评：游戏储备丰富、AI战略“三位一体”投入，把握底部布局机会》——2026-05-31《哔哩哔哩-W（09626.HK）-2026Q1点评：广告收入增速持续亮眼，四季度将集中推出两款新游》——2026-05-25《哔哩哔哩-W（09626.HK）-2025Q4点评：广告业务增长亮眼，公司加大AI投入力度》——2026-03-11《哔哩哔哩-W（09626.HK）-游戏大年及AI应用推广有望助力公司26年广告收入与利润高增长》——2026-02-11《哔哩哔哩-W（09626.HK）-跨越盈利拐点，AI应用与游戏品类扩张加速商业化价值释放》——2026-02-10 风险提示：用户增长低于预期风险；商业化低于预期风险；监管政策风险；内容成本上升高于预期风险等。 投资建议：看好商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持26/27/28年经调后净利润分别为33.36/42.40/53.68亿元，对应同期15.4/12.1/9.6xPE。公司社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。 Q2营收稳健增长至79亿元，盈利能力持续扩张，经调整净利润率提升至8.9%1）2026Q2公司实现营业收入79.4亿元，同比+8%；毛利29.6亿元（+10%），毛利率37.2%（同比+0.7pct，**连续第16个季度改善**）。GAAP净利润3.39亿元（+55%），延续Q1转正后的盈利趋势。经调整净利润7.04亿元（+25%），经调整净利润率8.9%（同比+1.1pct），盈利能力稳步提升。账面现金+定期存款+短期投资合计243亿元（约36亿美元），财务状况稳健。6月董事会批准新一轮2年期3亿美元股份回购计划，年初至今已回购580万股。 2）分业务看，广告（+28%YoY）继续是核心增长引擎，连续第14个季度实现20%+同比增长；增值服务（+5%）平稳增长，大会员2,570万人（+9%），充电收入同比+50%；移动游戏（-14%）仍受《三国：谋定天下》高基数拖累，但NCard《三国：百将牌》7月正式上线后LTV环比翻倍，产品管线进入密集释放期。收入结构进一步优化：广告占比39%（2025Q2为33%），已超越VAS的37%，成为第一大收入来源。。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 广告业务：增长加速至28%，搜索翻番、AI广告主翻倍，多场景变现打开空间1）Q2广告收入31.3亿元（+28%），增速维持行业领先水平。五大广告主行业： 游戏、数码家电、互联网服务、电商、汽车。AI赛道广告主预算同比+100%以上，延续Q1高增态势；家居家装、鞋服、汽车行业广告收入同比均+60%以上，反映用户年龄上行带来的商业化红利。广告主基数同比扩大14%，需求端健康。 2）AI深度整合进广告系统的效果持续兑现。Q2效果广告CTCVR（点击成交转化率）同比提升19%，AIGC创意工具和自动化投放系统持续降低广告主投放门槛，新广告主数量实现双位数增长。搜索广告收入同比翻番，高意向场景变现能力显著增强。多屏多场景扩展同步推进，应用内搜索、播放页、智能电视、PC等多场景广告收入H1合计同比+50%。管理层表示"尽管宏观环境充满挑战，我们对广告业务持续增长仍保持信心"。 游戏业务：短期承压但"收获季"开启，产品管线密集释放 1）Q2游戏收入14亿元（-14%YoY），主因《三国：谋定天下》去年同期高基数效应。三谋二周年赛季表现稳健，iOS畅销榜稳定Top5。《FGO》和《碧蓝航线》等长青产品维持稳定贡献。 2）产品管线进入密集释放期：《三国：百将牌》4月开启软启动、7月正式上线，持续迭代后7月版本LTV较4月版本实现翻倍，10月计划推出Season2，重点强化长期留存及互动玩法；自研轻度休闲捉宠游戏Lumi Master《闪耀吧！噜咪》全球测试反馈积极，已定档9月17日全球上线，主打年轻用户及更广泛的休闲游戏人群；正版《三国志》IP授权SLG《三国志：王道天下》计划Q4上线，在用户年龄层及玩法上与《三国：谋定天下》形成差异化互补。后续储备方面，《仙境传说3》已取得版号并开启国服首测，《三国火凤燎原》《激战：大牌英雄》等产品预计于2027年陆续上线。 3）明确游戏战略不变：长线运营（所有产品针对数年生命周期设计）、细分品类领导（深耕选定品类做"最好"或"首创"）、聚焦年轻用户。我们认为下半年游戏产品线丰富度显著提升，LumiMaster全球上线和三国志Q4上线有望带动游戏收入环比改善，全年同比降幅有望收窄。 资料来源：TapTap，国信证券经济研究所整理 用户社区：参与度再创新高，AI加速内容供给与分发飞轮 1）Q1DAU1.15亿（+8%），MAU3.76亿再创新高，日均使用时长119分钟（同比+11分钟）创新高，总用户时长同比+19%。用户画像持续向高价值方向迁移：平均年龄约26.5岁，正处于收入爬坡期和家庭消费决策权上升期，广告价值持续提升。 2）创作者生态活力强劲。日活创作者数同比+6%，日投稿量同比+19%，粉丝数1,000+/1万/10万/100万以上的创作者数均实现20%+增长，创作者平均收入同比+24%。"创作者增长→内容供给丰富→用户参与提升→商业化效率改善→创作者收入增长"的正向飞轮效应正在加速运转。B站每月产生超170亿条真实用户互动，AI时代"高质量的人类反馈数据"已日益稀缺，这正是B站的独特数据护城河。 AI战略：三位一体投入 1）Q2DAU1.17亿（+7%），MAU3.71亿，日均使用时长113分钟（同比+8分钟），总用户时长同比+14%。5分钟以上视频观看时长同比+18%，用户对深度优质内容的需求持续增长。月付费用户3340万（+7%），付费意愿稳步提升。 2）创作者生态活力强劲。日投稿量同比+28%，粉丝1000+的创作者数同比+30%，创作者平均收入同比+21%。"创作者增长→内容供给丰富→用户参与提升→商业化效率改善→创作者收入增长"的正向飞轮持续加速。视频播客日均观看时长突破1亿分钟，长评（100字以上）同比+67%，社区深度互动持续深化。 3）BilibiliWorld和BilibiliMacroLink7月在上海举办，3天吸引超40万粉丝，成为中国最大线下ACG展会之一。 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持26/27/28年经调后净利润分别为33.36/42.40/53.68亿元，对应同期15.4/12.1/9.6xPE。公司社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户